事件：公司发布2020 年半年报，上半年实现营收35.28 亿元，同比下降1.59%；归母净利润4.27 亿元，同比增长52.06%；扣非后归母净利润3.58 亿元，同比增长61.19%。其中，Q2 实现营收19.28 亿元，同比增长3.28%，环比增长20.51%；归母净利润2.79 亿元，同比增长88.41%，环比增长87.69%；扣非后归母净利润2.58 亿元，同比增长73.65%，环比增长157.42%。整体业绩符合市场预期。公司上半年业绩大幅增加主要来源于维生素E、维生素A 市场价格上涨，销量有所上升。

    销售费用率显著下降净利率明显提升，净经营性现金流大幅增长

    上半年公司毛利率为40.05%，同比下降0.10pct，净利率为11.56%，同比增加4.03pct。其中，Q2 毛利率44.80%，同比增加3.41pct，净利率13.97%，同比增加6.13pct。公司上半年期间费用占比26.41%，同比下降4.32pct，其中销售费用率15.75%，同比下降7.07pct，管理费用率4.81%，同比增加0.12pct，研发费用率5.97%，同比增加2.88pct，财务费用率-0.13%，同比下降0.26pct。销售费用率下降主要是由于上半年疫情影响，自产制剂产品销售收入下降导致相应费用减少；研发费用大幅增长由于公司加快推进研发进度，加大相关投入所致。公司H1经营活动产生的现金流量净额为5.06 亿元，同比增长196.42%。经营活动产生的现金流量净额大幅增长主要是由于购买商品支付的现金及支付其他与经营活动有关的现金减少。

    业绩受益于维生素A/E 价格上涨，疫情造成制剂销售明显下降

    分板块看，上半年公司生命营养品板块营收同比增加38.41%，毛利率增长8.87pp，医药制造板块营收同比下降24.54%，医药商业类营收同比下降17.41%。受同行业企业不可抗力事件影响，公司主导产品维生素E 市场价格有较大上涨，维生素A 市场价格有一定程度上涨；公司上半年业绩大幅增加主要原因是维生素E、维生素A 市场价格上涨，销量有所上升，其中维生素E 系列营收同比增加41.32%，毛利率同比增加12.84。受疫情影响，国内制剂销售明显下降。其中，左氧氟沙星系列营收同比下降47.73%，盐酸万古霉素同比下降13.63%。米格列醇制剂4 月份首家通过一致性评价，营收同比增长42.43%。

    研发工作多点布局，ARX788 启动Ⅱ/Ⅲ期入组

    上半年研发和技术创新工作多点布局，公司继续加大研发投入。目前，公司共有在研新药新产品项目42 项，处于临床研究或BE 阶段5 项，申报生产9 项。公司产品诺氟沙星片0.1g、米格列醇片50mg 通过仿制药质量与疗效一致性评价。公司申请发明专利11 项，授权发明专利3 项。子公司创新生物万古霉素出口制剂于2020 年5 月份重新向FDA 提交认证申请。保健食品获2 个备案批文号，分别为钙维生素D 咀嚼片和维生素C 含片（西柚味）；雨生红球藻提取物软胶囊获注册批文；蓝莓叶黄素酯压片糖果商业化生产；在研保健食品7 项。公司与美国Ambrx 合作引进的用于治疗HER2 阳性晚期乳腺癌和胃癌的Her2-ADC 创新药ARX788，一期临床数据显示出良好的安全性和疗效，1.5mg/kg Q3W 组的总缓解率达63%，目前ARX788正在开展Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作，8 月份已启动患者入组。

    维生素与原料-制剂一体化双轮驱动，ADC 创新药步入Ⅱ/Ⅲ期临床未来可期

    公司现有业务生命营养品受益于维生素价格上涨，原料药-制剂形成垂直一体化发展。同时，公司重磅创新药Her2 ADC 临床数据靓丽，Ⅱ/Ⅲ期临床试验已启动入组，创新管线未来可期。

    我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为12.14 亿元、16.49 亿元、19.73 亿元，同比增长254.26%、35.78%、19.67%，对应PE 分别为15、11、9 倍，维持买入评级。

    风险提示：新药研发风险；药审进度慢于预期；产品销售低于预期；维生素价格回落风险