事件：1. 浙江医药披露2019 年年报，2019 年营业收入70.44 亿元，同比增长2.7%，净利润为3.43 亿元，同比下滑5.97%，基本EPS 为0.36 元，平均ROE 为4.42%。2. 公司公告2019 年利润分配预案，拟每10 股派送现金红利10 元（含税）。3 公司2020 年一季度营业收入16.00 亿元，同比下滑6.89%，净利润为1.48 亿元，同比增长11.6%，扣非净利润为1.00 亿元，同比增长36.1%。

    点评：

    1. 2020 年一季度业绩符合预期。一季度收入同比下滑6.89%，主要原因有以下三点：1. 公司医药业务包括原料药制剂等，其中注射液等院内用药受新冠疫情的影响，销售量下滑，从公司一季度销售费用下滑可以佐证，该方面收入随着疫情缓解，医院就诊人数回升，未来用量有望恢复；2. 春节后，公司维生素装置复产比往年推迟2-3 周，影响维生素产量以及发货量，从海关数据来看，二月份维生素A 和维生素E 的出口量偏低；3. 维生素海外出口订单基本为长协订单，一季度维生素E 和维生素A 出口价格较低，影响当期收入和利润。一季度扣非业绩同比增长36.1%，主要贡献来自维生素E 和维生素A短单价格上涨。

    2. 维生素A 和维生素E 有望维持高位，二季度业绩可期。能特科技与DSM的整合对维生素E 行业格局影响深远。受疫情影响，能特改造完成时间预计将延后，欧洲疫情影响下，DSM 和BASF 产能受限，维生素E 全球供给收紧，公司拥有2 万吨维生素E 油产能，价格有望维持强势。据Wind 数据，国内维生素E 20 年第一季度均价60.2 元/千克，同比上年上涨51%。国内维生素E 20年第二季度（截至4 月24 日）均价75.3 元/千克，环比上涨25%。BASF 今年下半年维生素A 生产线停产改造，同样受欧洲疫情影响，维生素A 供给收缩，维生素A 价格有望维持高位。公司拥有5000 吨维生素A 份产能。据Wind数据，国内维生素A 20 年第一季度均价367.5 元/千克，同比上年下跌2%。

    国内维生素A 20 年第二季度（截至4 月24 日）均价535 元/千克，环比上涨46%。二季度维生素E 和维生素A 价格趋势明显向好，公司长单价格逐步向好，公司在一季报预计2020 年上半年净利润与上年同期相比将有较大幅度增长。

    3. 19 年第四季度业绩主要受研发费用一次性开支的影响。2019 年公司第四季度净利润为-0.17 亿元，主要受研发费用一次性开支的影响。2019 年公司研发费用4.50 亿，同比上年增加40.08%，主要是因为公司加大研发投入力度，直接投入费用、设计费试验费、委托外部研究开发费等支出增加所致。其中第4 季度研发费用2.15 亿，大幅高于以往季度，影响当期业绩。2020 年一季度研发费用为0.66 亿元，回到正常水平。

    4. 高分红回报股东，彰显对企业现金流的自信。公司公告利润分配预案，拟每10 股派送现金红利10 元（含税）。2019 年年末，公司可供股东分配利润为47.89 亿元，高额分红基于上市公司充裕的货币资金和低负债，2020 年1季度末公司货币资金17.65 亿元，公司长期借款0.5 亿元，同时按照目前的维生素价格情况，公司未来现金流较为乐观。高额分红回报股东，体现公司价值。

    5. 公司医药业务稳步推进，持续看好公司医药业务的成长性。

    创新药方面：公司1.1 类创新药奈诺沙星胶囊在抗击新冠疫情并发感染治疗中发挥了重要作用，安全性和对耐抗药菌的疗效得以验证，销量上升。2019年12 月，公司ADC 药物ARX788II/III 期临床研究获CDE 批准同意，现正在开展Ⅱ期/Ⅲ期临床研究的准备工作。

    国内制剂方面：公司产品一致性评价工作有序推进，2020 年2 月，公司诺氟沙星片通过一致性评价，公司为国内首家通过诺氟沙星片质量和疗效一致性评价的企业。2020 年4 月，公司糖尿病药物米格列醇片通过一致性评价，公司为国内首家通过米格列醇片质量和疗效一致性评价的企业。

    海外高端制剂出口平台：公司505b（2）创制制剂项目持续推进，开展了万古无菌喷干项目的整改工作，经确认验证后，顺利完成了APS（无菌工艺模拟验证）三步法验证，目前正在准备相关缺陷答复完善和NDA 资料再提交准备工作。若能获批，作为平台技术，将打开公司一系列制剂品种海外出口之门。

    盈利预测、估值与评级

    春节后，维生素E 和维生素A 价格有较大幅度上涨，我们上调20、21 年盈利预测，新增22 年盈利预测，预计公司2020-2022 年净利润为17.12/21.12/22.35 亿元，EPS 为1.77/2.19/2.32 元。考虑维生素E 格局向好，创新药业务逐渐兑现，参照可比公司估值，给予公司2020 年13 倍估值，对应目标价23.01 元，维持“买入”评级。

    风险提示：

    安全生产风险、维生素产品价格下跌风险、养殖业下游需求变弱的风险、原材料价格波动风险、中美贸易争端风险、汇率波动风险、全球经济持续低于预期、新药审批不达预期，创新药研发失败的风险。