ADC药物龙头，首个创新药ARX788 具有Her2 ADC best-in-class 的潜力，市场空间几十亿元/百亿元级别；

    浙江医药是国内脂溶性维生素、抗耐药抗生素、喹诺酮类抗生素产品的主要生产基地，公司业务横跨原料药、制剂、保健品和创新药多个领域。公司近年来与美国AMBRX 公司合作，积极布局ADC 药物，并于2017 年成立了ADC 创新药平台型公司浙江新码生物。公司先后于2013 年和2019 年获得了抗Her2-ADC（ARX788）和抗CD70-ADC（ARX305）的中国区域权益。Ambrx 公司独有的“遗传密码扩展技术”能够在蛋白/单抗中特定的位置上识别并引入非天然氨基酸，实现定点偶联，解决传统ADC 药物面临的偶联位点多，解决DAR 不均一 、脱靶毒性高等问题。我们认为ARX788 具有Her2 ADC best-in-class 的潜力。ARX788 的一期临床详细数据将于12 月10-14 日召开的美国圣安东尼奥乳腺癌研讨会公布，值得重点关注和期待。2019 年10 月，新码生物与药明生物达成创新ADC 商业化生产战略合作，药明生物将为ARX788 提供偶联原液和制剂成品Ⅲ期临床样品研制，工艺表征及验证研究，以及大规模商业化生产等技术服务。预计一期临床完成后，直接开展三期临床。

    Ambrx 是一家创新能力极强的公司，专注于研发创新前沿的优化蛋白质疗法，即生物偶联物。创始人Peter G. Schultz 为世界知名化学生物学家、美国科学院院士和Scripps 首席教授。公司打造了全球独有的技术平台，运用遗传密码子扩充技术创造一流的新型生物制药，包括抗体药物偶联（ADC）、免疫调节蛋白、双特异性抗体等。凭借核心技术平台，Ambrx 与BMS、安斯泰来、百济神州、Elanco 及浙江医药等国内外医药企业合作开发一系列first-in-class 或best-in-class治疗性生物药，在生物制药的最前沿与顶尖企业竞争。

    ARX788 市场空间巨大，国内市场几十亿/百亿元级别，海外市场现有靶向药百亿元美金以上。Hert-2 阳性乳腺癌，全球靶向药主要是曲妥珠单抗（超70 亿美金）、帕妥珠单抗（超20 亿美金）、曲妥珠单抗-偶联（ADC，超10 亿美金）。中国hert-2 阳性乳腺癌每年新发患者7.5 万，ARX788 有望成为hert-2 靶向药的best in class，未来若成功上市，假设未来价格降到10 万/年，若占据新发患者的30%份额，市场空间25 亿。若考虑人群更大的Hert-2 阳性胃癌（中国每年新发15 万）等适应症，国内市场国内市场几十亿/百亿元级别。海外市场公司享有按收入提成一定比例的权益。

    奈诺沙星若通过谈判纳入医保有望逐步放量，市场空间10 亿元以上苹果酸奈诺沙星是一种新型的无氟喹诺酮抗生素，具有良好的药物安全性和极佳的组织穿透力，口服与注射剂型兼具，不易产生耐药性菌株。苹果酸奈诺沙星胶囊已经于2016 年获批上市，今年有望通过谈判纳入医保；苹果酸奈诺沙星氯化钠注射液有望于明年上半年获批。

    同类品种左氧氟沙星、莫西沙星目前市场规模均在50-70 亿。我们认为奈诺沙星（口服+注射剂）市场空间10 亿元以上。

    猪后周期维生素弹性最大——VE 行业深度整合，价格中枢将逐步回升；VA 高景气度持续

    受到国内猪瘟疫情影响，今年以来国内维生素需求下降，导致近期Va 和Ve 价格出现下行，但随着国内生猪存栏量回升和全球其他地区饲料需求正常增长，维生素的需求也将在明年一季度开始逐步恢复正常。而浙江医药对VE 的业绩弹性最大。

    DSM 于今年8 月完成了对于能特科技的整合，二者合计将拥有全球约40%维生素E 产能（约5 万吨/年），此外新和成、浙江医药、BASF均拥有2 万吨/年的产能，4 家合计约占全球维生素E 产能90%以上，维生素E 行业集中度进一步提升，竞争格局得到优化，有助于寡头之间形成价格默契，预计在下游需求逐步恢复后，维生素E 价格中枢将得到提升。维生素A 的供需在2017 年BASF 事故之后一直处于紧平衡状态，未来2-3 年内全球维生素A 行业仅有公司的新增产能逐步释放，无新增大规模产能且无新进入厂家。我们认为维生素A 仍将保持紧平衡状态，预计价格将保持在300-500 元/千克，继续维持较高的景气度。

    盈利预测与投资评级

    目前维生素E 景气度处于近年来底部，随着下游需求逐步复苏和行业集中度提升，维生素E 价格中枢有望提升。维生素A 行业进入壁垒较高，未来2-3 年内无新增大规模产能且无新进入厂家，价格将保持在300-500 元/千克景气区间，未来公司Va 产能逐步释放，将充分受益于行业高景气。近年来公司积极布局ADC 药物，ARX788 具有Her2ADC best-in-class 的潜力，近期又再次获得ARX305 中国区域权益，研发管线进一步丰富。奈诺沙星若通过谈判纳入医保后有望逐步放量，公司创新药步入收获期。预计公司19-21 年收入分别为78.15/88.29/98.25 亿元，77.82/91.87/103.7 亿元，增速分别为14%/18%/13% ，归母净利润分别为4.65/8.99/12.05 亿，增速为28%/93%/34%。

    公司目前维生素E 粉产能为4 万吨/年，每千克维生素E 粉价格上涨10 元，理论上年化可增厚净利润3 亿元以上；维生素A（50 万IU/g）产能为5000 吨/年，假设产量为2000 吨/年，每千克维生素A上涨10 元，年化可增厚净利润约1700 万元。

    重磅创新药临床数据披露在即，后猪周期维生素弹性最大。目前公司的PB 仅为1.58X,处于近年来底部区间，具有一定安全边际，各项业务也均迎来向上拐点，首次覆盖，给予“买入”评级，20 年合理估值180 亿元，对应20 年20 倍PE，半年期股价空间50%。

    风险提示：维生素价格持续低迷；创新药研发失败。