新活素潜在市场空间在30 亿以上，2017 年纳入医保后快速放量超预期

    我国每年急性心衰病例约200 万左右，新活素作为急性心衰的抢救用药，适用于90%以上的患者，2018 年销量118 万支，渗透率仅10%，假设未来几年，新活素使用率逐步提升至35%，对应市场容量在600 万支以上，对应金额36 亿元。2017 年7 月，新活素通过高价药谈判方式降价40%左右进入医保，解决了此前产品单价过高和医保不能报销的困局，纳入医保后，新活素从2017 年开始急剧放量，2017 年、2018 年、2019H1 销量分别同比增长67%、91%和66%，显著超出市场预期。与此同时，2017 年当年新活素即通过销量大幅增长67%弥补了出厂价大幅下降40%带来的影响，并没有出现市场担心的大幅降价后带来的收入和净利润下滑，2018 年，新活素销量继续大幅增长91%，实现收入接近6 亿元，如果不考虑资产减值因素，2018年已经实现经营性净利润3 亿元，同比增长31%，净利润水平达到此前历史峰值。

    2019 年是公司业绩拐点，2019H1 新活素同比大幅增长66%超预期

    2019 年H1，新活素销量继续保持66%高增长，IMS 和PDB 等数据显示医院终端新活素销售同样高增长50%，预计全年都将实现50%以上高增长，并在未来几年继续保持快速增长（2019~2021 年预计新活素销量同比增长53%/43%/40%），从而驱动公司未来几年收入和净利润均保持30%以上复合增长。由于2018 年公司计提资产减值超过8500 万，导致公司2018 年表观净利润增速较低，2019 年开始，公司将在表观上体现出业绩拐点，预计表观净利润大幅增长76%（扣非经营性净利润同比增长38%）。

    持续回购彰显公司信心，2019/2020 年估值仅16 倍给予“强烈推荐”

    2019 年4 月26 日至7 月31 日，公司累计回购股份数量为252 万股，回购金额为8500 万元，平均回购成本33.72 元/股，彰显公司对未来发展信心。我们预计，公司2019~2021 年收入13.78 亿/18.14 亿/23.66 亿元，同比增长34%/32%/30%，净利润3.80 亿/5.08 亿/6.72 亿元，同比增长76%/34%/32%，2019~2021 年PE 分别为16/12/9 倍，PEG 显著小于1，考虑到未来几年公司业绩保持30%以上复合增速，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：新活素销售增长低于预期；新活素进一步降价；依姆多销售低于预期；其他产品销售下滑拖累公司业绩；商誉减值风险。