业绩简评

    西藏药业2017 年上半年实现收入6.43 亿，同比增长30.55%，归母净利润1.35 亿，同比增长14.2%，扣非归母净利润0.92 亿，同比增长-9.75%，扣除欧元借款导致的汇兑损失，扣非归母净利润1.43 亿，同比增长40.79%。

    经营分析

    从收入来看，依姆多约2.9 亿符合预期，由于与康哲的推广协议从每个产品承诺销售额变成三个产品合计的推广销售额，主力新活素增速正常，诺迪康销售不佳：通过依姆多（20%左右）与公司其他品种（约60%）在销售费用率上的明显差异，我们推算依姆多前三季度销售收入约2.9 亿，符合全年4亿的预期；除依姆多以外的其他品种收入相比去年同期增长8.8%，比中报增速略有提升，我们认为新活素收入增速依旧保持平稳，诺迪康和自营品种低于预期，但对利润影响有限。

    从利润来看，汇兑损益与重组收益均在三季度确认，两者基本抵消，剔除去年同期1,739 的产业扶持基金，归母净利润增速34%，符合预期。债务重组带来的4,987 万收益在三季报中体现，前期欧元借款也已通过募投资金偿还，三季度确认汇兑损失5,125 万，两者抵消。公司整体利润主要来源于依姆多、新活素和产业扶持资金。中报测算上半年新活素利润增速约25%，预期前三季度趋势维持。上半年完成919.5 万美金，完成率48.9%，但是由于首期支付款借款延长导致利息支出93.48 万美金和美元升值带来的汇兑损失154 万美金，实际2017 年上半年依姆多贡献净利润672 万美金（约4,500万）；因此除依姆多之外的产品利润17 年上半年约5,100 万，相比去年同期增速约25%（16 年上半年核心产品利润5,000 万，依姆多贡献利润约1,000 万人民币）。

    核心品种新活素降价40%被纳入医保，对近两年业绩影响较大，康哲下调推广保证销售额，推广费用比例变化不大。考虑到新活素降价40%进入医保，康哲下调17、18 年推广保证金额0.5 亿/1 亿，预计新活素18 年个位数增长， 对短期业绩增速影响较大；推广费用比例降价后由56%下调为55%，影响不大。

    17 年前期非经常性受益波动巨大，四季度将会确认1,347 万产业扶持资金，预计17 年全年业绩将基本符合预期。公司中报因为接近4,100 万的汇兑损失，导致表观利润增速下滑严重。2017 年8 月16 日，公司及公司债务担保人成都诺迪康生物制药有限公司、西藏华西药业集团有限公司与西藏国资公司签署了《执行和解协议书》，产生的债务重组收益4,987 万元三季度已经确认。10 月19 日公司收到1,347 万产业扶持资金，将会体现在四季度，因此17 年全年利润基本符合预期。

    盈利调整

    汇兑损失、债务重组收益对17 年净利润影响的影响已经落地，核心品种降价进入医保对18 年利润增速影响较大， 在17-19 年财政补贴1,347/2,000/2,000 万人民币的假设下，2017/2018/2019 归母净利润为220/241/307 百万人民币，对应增速11.06%/9.31%/27.33%，目前对应17年P/E 32.15 倍。

    投资建议

    从核心产品经营利润角度，我们认为新活素目前贡献利润约1 亿人民币，降价进入医保对利润的影响主要体现在2018 年，2019 年有望恢复增长；依姆多国内的增长和地产化带来的毛利率提升有望推动未来三年净利润复合增速20%；在考虑“依姆多”模式的可复制性，给予“增持”评级。

    风险

    新活素医保执行低于预期；依姆多生产转化进度低预期；汇兑损失等因素的影响；其他业务拖累。