业绩简评

    　　西藏药业2017 年上半年实现收入4.35 亿，同比增长72.63%，归母净利润0.58 亿，同比下降-5.73% ，扣非归母净利润0.65 亿，同比增长45.41%。

    　　经营分析

    　　从收入来看，依姆多符合预期，由于与康哲的推广协议变成三个产品承诺合计的推广销售额，主力新活素增速正常，诺迪康销售不佳：由于在销售费用率上依姆多（20%左右）与公司其他品种（约60%）差异明显，因此根据43.48%的销售费用率推算，依姆多上半年收入约1.9 亿，与我们预期的全年4 亿左右收入相符；除依姆多以外的其他品种收入相比去年同期持平，诺迪康和自营品种销量下滑，新活素收入增速正常。

    　　从利润来看，剔除非经常性和财务费用（包括汇率损失）影响，新活素利润增速约25%，依姆多因利息支出和美元升值损失仅贡献4,500 万人民币：按照盈利预测依姆多17 年预计贡献利润1,880 万美金，上半年完成919.5 万美金，完成率48.9%，但是由于首期支付款借款延长导致利息支出93.48 万美金和美元升值带来的汇兑损失154 万美金，实际2017 年上半年依姆多贡献净利润672 万美金（约4,500 万）；因此除依姆多之外的产品利润17 年上半年约5,100 万，相比去年同期增速约25%（16 年上半年核心产品利润5,000 万，依姆多贡献利润约1,000 万人民币）。

    　　海外借款和依姆多海外销售带来的汇兑损失对上半年利润影响近4,100 万，预计募集资金获批出境归还贷款后影响将明显减弱：依姆多收购资产资金首付款由康哲贷款垫付，第二期款项由子公司Topridge Pharma2017 年4 月向平安银行股份有限公司贷款8,267.61 万欧元偿还，6 月末账面产生汇兑损失3,145 万人民币；依姆多海外因为美元相比15 年预测时升值，上半年带来154 万美金汇兑损失。

    　　核心品种新活素降价40%被纳入医保，对近两年业绩影响较大，康哲下调推广保证销售额，推广费用比例变化不大：考虑到新活素降价40%进入医保，康哲下调17、18 年推广保证金额0.5 亿/1 亿，预计新活素18 年个位数增长， 对短期业绩增速影响较大；推广费用比例降价后由56%下调为55%，影响不大。

    　　下半年将产生债务重组收益4,987 万，对17 年全年净利润影响较大：2017年8 月16 日，公司及公司债务担保人成都诺迪康生物制药有限公司、西藏华西药业集团有限公司与西藏国资公司签署了《执行和解协议书》。对于该项债务，本公司账面应付本金4,477 万元、已计提应付利息和违约金5,212万元（截止2017 年6 月30 日），在公司按照本协议约定支付4,702 万元后，公司将对该事项进行债务重组，预计产生债务重组收益4,987 万元。

    　　盈利调整

    　　由于汇兑损失、债务重组收益对17 年净利润影响较大，以及核心品种降价进入医保对短期利润增速影响较大， 在17-19 年财政补贴2,000/2,500/2,500 万人民币的假设下，2017/2018/2019 归母净利润下修为229/244/314 百万人民币，对应增速15.50%/6.45%/28.69%，目前对应17年P/E 31.88 倍。

    　　投资建议

    　　从核心产品经营利润角度，我们认为新活素目前贡献利润约1 亿人民币，降价进入医保对利润的影响主要体现在2018 年，2019 年有望恢复增长；依姆多国内的增长和地产化带来的毛利率提升有望推动未来三年净利润复合增速20%；在考虑“依姆多”模式的可复制性，给予“增持”评级。

    　　风险

    　　新活素医保执行低于预期；依姆多生产转化进度低预期；汇兑损失等因素的影响；其他业务拖累。