主要观点

    　　1. 核心品种新活素潜力巨大，有望加速增长

    　　新活素增速测算：公司的核心品种新活素16 年按发货量计算同比增速为15.2%，销售收入3.16 亿元，而按照康哲年报披露的销售收入（销售额-推广服务费）计算，康哲的新活素发货量16 年同比增速在30%以上。通过新活素15 年起的发货量推算，两年复合增速分别为23%（康哲口径）和25%（公司口径），基本一致。由于公司与康哲的新活素推广协议是考核两年的完成量，期间存在发货量和调整库存的缘故导致两者口径的差异，故用两年复合增速来判断新活素终端市场的增速在25%左右是比较合理的，这个数据也与PDB 数据库的样本医院新活素2016 年销售额增速（24%）基本一致。17 年一季度依姆多销售收入经估算在1.1 亿元左右（根据依姆多销售费用率约21%，其余品种销售费用率约64%，一季度总的销售费用率为44.74%推算得到），则其余品种（新活素、诺迪康及少量其他收入）的收入约1.36 亿，相较去年一季度的9680 万同比增长40%，也从侧面反映出，由于公司销售模式自今年起由原有康哲买断式销售调整为公司自行销售、康哲负责学术推广的模式，从而导致去年康哲清库存带来的公司新活素、诺迪康发货量增速放缓。

    　　新活素市场规模测算：新活素适用于急性失代偿心衰患者的治疗，我国心衰患者已超800 万人，其中每年诊断的急性心衰病例约160 万人。根据2014 中国心衰治疗指南的用法计算（先予负荷剂量1.5-2ug/kg 静脉缓慢推注，后以维持剂量0.01ug/kg/min 静脉滴注，也可不用负荷剂量而直接静脉滴注，疗程一般为3 天），以60kg 的患者为例，一个疗程需要使用6支新活素，以渗透率30%、40%、50%估算新活素的市场规模分别为288万、384 万、480 万支。目前新活素每年是30 多万支的销量，主要由于其单价较贵（新一轮招标均价在1097 元/支左右）且不在医保目录内，此次新活素进入医保谈判目录，考虑该产品为临床效果显著的急救用药，预计不会出现大幅降价的可能性，分别假设降价10%、20%、30%，若能纳入医保目录，按照患者自付30%的比例，则一个疗程的新活素自付金额为1777 元、1580 元、1382 元，渗透率有望大幅提升。

    　　2. 依姆多并表显著增厚业绩，心血管产品打包推广增强协同性依姆多是公司去年购买的阿斯利康旗下一款成熟的心血管产品，为治疗心肌缺血的一线用药，在冠心病领域占据重要地位。依姆多的学术推广同样由康哲负责，结合新活素以及康哲代理的波依定三者形成独立的心血管推广队伍；公司的新活素、依姆多及诺迪康同属心血管领域，三者具有较强的互补性，有利于各自市场、学术资源的共享，起到协同作用。根据PDB数据显示，2016 年依姆多在国内单硝酸异山梨酯的市场份额在12.6%，而鲁南贝特的欣康占据了近63%的市场份额，以往由于依姆多属于阿斯利康早已成熟的普药不受重视，在渠道端处于自然走量的状态，市场份额逐渐降低，未来在康哲的销售推广下市场份额有望重新增长。依姆多自16年5 月开始并表，实现销售收入约2.68 亿元，17 年实现全年并表，预计全年将带来4 亿元左右收入，其中国内市场1.6-1.7 亿，海外市场2.3 亿元左右。此外，公司因此获得海外市场成熟的销售网络，目前欧洲及东南亚地区已基本交接完成，为公司未来更多海外资产承接或战略合作打下基础。

    　　3. 完成定增，“依姆多模式”复制值得期待

    　　公司近期已完成定增，发行价格为36.48 元/股，募集资金12.4 亿元，其中康哲认购10 亿元，持股比例提升至37.57%，林刚先生成为单一实际控制人。公司的三个主力品种均由康哲负责推广，康哲的销售推广能力有目共睹，此次持股比例大幅提升后，对于公司产品的销售推广势必更加卖力，从依姆多的推广服务费比例远少于新活素及诺迪康这一点也可以看出，不仅是成熟产品推广和新产品推广费用比例差异的缘故，康哲也在给公司充分让利。此次定增募集资金到位，加上依姆多带来海外销售网络的宝贵资源，为公司再次外延并购奠定基础。

    　　4. 投资建议

    　　预计公司2017-2019 年实现归母净利润2.56 亿、3.16 亿、3.92 亿元，EPS分别为1.43 元、1.76 元、2.18 元，对应PE 分别为36 倍、29 倍、23 倍，给予“推荐”评级。

    　　5. 风险提示

    　　产品销售低于预期，海外销售网络对接不及预期，汇率波动影响。