业绩简评

    　　西藏药业2017年一季度实现收入2.46亿，同比增长153.79%，归母净利润0.54亿，同比增长169.96% ，扣非归母净利润0.58亿，同比增长184.94%。

    　　经营分析

    　　从收入来看， 依姆多符合预期，新活素等核心品种增速超预期： 依姆多2016年5月1日才开始并表，因此17年1 季度收入同比增速超过150%；由于在销售费用率上依姆多（20%左右）与公司其他品种（约60%）差异明显，因此根据44.74%的销售费用率推算，依姆多一季度收入约9,500万，与我们预期的全年4亿左右收入相符；新活素、诺迪康与其他自营收入约1.51亿，相比去年同期9,680万增长56%。印证了我们之前对新活素16年15%销量增长系康哲端减库存的判断，17年有望回到25%以上增长。

    　　从利润端看，剔除非经常性和财务费用影响，经营产生的净利润接近6,000万。根据公司之前披露的依姆多预算，净利润率约30%（海外收入系低开），预计一季度贡献利润约3,000万，则新活素等其他品种利润增速近50%。

    　　盈利调整

    　　基于公司核心品种的销售判断和17-19年财政补贴3,000/3,500/3,700 的假设，我们维持公司2017/2018/2019 归母净利润273/340/415 百万人民币的盈利预测，对应增速37.92%/24.45%/22.04%。

    　　投资建议

    　　我们认为核心品种新活素、依姆多贡献公司主要利润，新活素的终端持续增长、依姆多国内的增长和毛利的提升有望推动未来三年净利润复合增速近27.9%。 考虑到“依姆多”模式的可复制性，给予17年40x 估值，目标价59.32元/股，给予“增持”评级。

    　　风险

    　　新活素降价超预期；依姆多生产转化进度低预期；其他业务拖累。