主要产品产量稳步增长：公司2004年共生产全部氧化铝103.87 万吨，同比增长11.6％；电解铝产品产量为6.65 万吨，同比增长46.5％。氧化铝产量同我们的预期较为一致，但电解铝产量远高于我们的预测。预期未来三年公司氧化铝的产量将每年递增10～15％，而电解铝产量会维持在6万吨左右。

    受成本推动影响，盈利表现略低于预期：公司2004年净利润增长58.37％，实现每股收益1.23元，这比我们的预测略低。主要原因是：1）公司化学品氧化铝的产量增长较快。由于目前冶金级氧化铝价格仍处于历史高位，其毛利水平明显高于化学品氧化铝，增加化学品氧化铝的生产会相应会减少冶金级氧化铝的生产，并影响盈利增长；2）受纯碱以及煤炭、焦炭等燃料价格上涨的影响，公司氧化铝的生产成本也有一定增加，且增幅也略高于我们的预期。

    负债水平极低，增发理由并不充分：公司目前的资产负债率仅为26.6％的较低水平，2004年每股经营活动现金流高达1.14元，而当年财务费用也仅占公司除税前利润的1.2％。即使公司举债10亿元，其总资产负债率也只是42.4％，以公司目前的盈利能力也是完全可以承受的。公司增发的理由并不充分。

    年内氧化铝价格仍据高不下，未来将缓慢走低：我们坚持认为由于现货氧化铝价格仍处于历史高点，未来向下调整将不可避免。但考虑到2004年中国电解铝的产量增速仍高于氧化铝的增速，而全球新增氧化铝产能将主要在2005年底之后才能释放；加上国内尚有约100万吨的新建电解铝产能尚未启动，因此预期至少2005年上半年氧化铝价格仍将维持于较高水平。而未来随着国内电解铝产能的逐步释放，预期现货氧化铝价格下降的速度将会较为缓慢。

    维持公司评级为中性：预计2005年和2006年公司盈利将会缓慢走低，按现有股本计算，实现每股收益分别为1.00元和0.84元。我们的DCF估值模型显示，公司目前的股价已较为合理， 因此维持对公司"中性－1"的投资评级