生物股份成立于1993年，经过三十多年的发展已经成长为国内动物保健领域的龙头企业。公司产品线涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大细分领域，并同时拥有口蹄疫、高致病性禽流感和布鲁氏菌病三大强制免疫疫苗生产资质。根据中国兽药协会发布的《兽药产业发展报告》（2021年度），公司2021年兽用生物制品国内市场占有率位居第二；猪用生物制品国内市场占有率位居行业第二。

    猪用疫苗产品结构优化，盈利能力走出低谷。猪用疫苗是公司第一大业务板块，2022年猪苗收入占比57.8%。受口蹄疫疫苗市场竞争加剧的影响，2020-2022年公司猪用疫苗毛利率出现了一定程度的下滑。随着猪用疫苗业务产品结构改善，特别是以猪圆环系列疫苗为代表的高毛利产品收入占比提升，公司2023年毛利率回升至59.2%。公司多款新产品有望上市，预计毛利率仍有上行空间。

    反刍疫苗市场潜力大，公司发展反刍疫苗优势明显。根据中国兽药协会公布的数据，2022年国内反刍疫苗市场空间约为19亿元。在国家产业政策的支持下，国内肉牛肉羊养殖规模化程度有望提升，这将有效推动国内反刍疫苗市场空间扩容。近年来布鲁氏菌病在畜间和人间发病率呈现走高趋势，2022年以来农业农村部先后出台了一系列政策要求加强布鲁氏菌病等重点人畜共患病防治。根据《畜间布鲁氏菌病防控五年行动方案（2022-2026年）》的要求，到2026年，全国畜间布病总体流行率有效降低，牛羊群体健康水平明显提高，个体阳性率控制在0.4%以下，群体阳性率控制在7%以下。我们认为未来在布病疫苗渗透率提升以及疫苗单价提高的背景下，国内布病疫苗市场将迎来快速增长期。截至2022年底，公司反刍疫苗收入占比达到25.7%，2023年上半年，进一步提升至30.8%。根据中国兽药协会公布的数据，2020年至2022年公司布病疫苗批签发批次均位居全国前三，2020年至2022年公司牛二联疫苗批签发批次均位居全国第一。

    坚持创新驱动，研发投入步入收获期。2020-2023年，公司持续加大研发投入，连续四年研发支出总额保持在2亿元以上，研发支出总额/营业收入保持在13%以上，领跑同行。2023年公司获得布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1 株）、猪支原体肺炎灭活疫苗（ZY 株）2 项新兽药注册证书。2024年4月，公司猪瘟基因工程亚单位疫苗（CHO-133D）取得新兽药证书。2024年6月，公司猫泛白细胞减少症、鼻气管炎、杯状病毒病三联灭活疫苗（FP/15株+FH/AS株+FC/HF株）通过应急评价。截至2023年底，公司猪口蹄疫VLP疫苗、猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗、塞内加灭活疫苗、猪细小病毒基因工程灭活疫苗、牛支原体活疫苗、牛A型梭菌灭活疫苗、新流腺三联灭活疫苗、新流法腺四联灭活疫苗、布病S19疫苗等分别进入新兽药注册阶段。

    盈利预测与投资评价：我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为18.29、20.67、23.56亿元，同比分别增长14.43%、12.99%、13.99%；归母净利润分别为3.55、4.77、5.85亿元，同比分别增长25.09%、34.52%、22.55%；对应PE分别为21.1/15.7/12.8倍。基于行业景气度回升，以及公司产品结构改善，新产品逐步上市，维持“买入”评级。

    风险提示：猪价大幅下行风险；行业竞争加剧风险；新产品研发不及预期；新产品销售不及预计；重大动物疫病风险。