传统动物保健龙头，专注生药领域，品类齐全

    　　公司是国内规模最大的兽用生物制品生产企业之一，主要从事兽用生物制品的研发、生产与销售，产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列共110 多种疫苗和40 多种诊断试剂，覆盖全国市场并出口周边国家。公司依靠口蹄疫疫苗起家，凭借出色的产品力支撑业绩高增，2012-2017 年公司营收复合增速为27.87%,2018 年-至今受猪周期和价格战影响，业绩有所波动。2022 年/2023 年前三季度公司分别实现营收 15.3/12.2 亿元，同比分别-13.9%/+10.0%，实现归母净利润为2.1/2.9 亿元，同比分别-44.9%/+37.2%。

    　　口蹄疫疫苗：大浪淘沙始见金，承接政采释放空间公司为口蹄疫疫苗传统龙头企业，依靠口苗发家、成长。在市场低价竞争的环境下，公司口苗批签发量仍旧保持行业领先，守住市场份额。

    　　2023 年公司口苗批签发占比为23%，为8 家定点生产企业中第一。我们测算，口苗市场规模在19 亿元左右，若2025 年逐步取消政采，政采端释放的空间将完全由价格更高的市场苗承接，口苗市场规模有望达到27 亿元，扩容42%。当前口苗价格已接近成本线，预计后续价格下降空间有限，价格战有望结束。公司最早建立口苗市场化销售渠道，政采逐步取消后，有望充分受益，抢占市场苗空间。此外通过精进工艺，不断降本增效，并开发新型口苗，口苗端整体盈利能力有望回暖。

    　　非口疫苗：接棒口苗支撑业绩增长，多品种持续发力2019 年公司开始改变发展策略，重视非口产品的发展。猪用非口疫苗：受益于“一针三防”销售策略以及圆支、蓝耳等多个品种的上市，市占率逐步提升。反刍动物疫苗：公司深耕反刍市场多年，拥有多款反刍动物疫苗，近年来陆续推出的牛二联苗和布病疫苗销量保持高增长，助力公司反刍板块腾飞。禽苗：2022 年新流法三联疫苗销售8357万毫升，同比增长21%，预计随2024 年白羽鸡行业景气度回暖，公司禽苗业务有望恢复增长。

    　　研发奠定未来，非瘟疫苗进展顺利，宠物产品蓄势待发

    公司坚持研发创新，联合创新，深化产学研合作。公司与中科院等机构合作的非洲猪瘟亚单位疫苗已于2023 年4 月提交应急评价申请。

    　　若顺利上市，预计初期渗透率较低，随产品逐步完善，预计单头份售价为15 元，渗透率达80%的理想情况下，市场空间为182 亿元。宠物端重磅产品猫三联疫苗已提交应急评审。此外公司于2021 年率先布局第三代疫苗技术mRNA 疫苗，对于易变异病毒的疫苗研发具有重要意义，有望成为未来核心竞争力。

    　　投资建议：

    　　公司口苗业务趋稳，随2025 年政采取消，有望进一步扩容市场份额。

    　　非口疫苗业务支撑业绩增长，圆支、布病、牛二联等非口产品贡献增量空间，拉升毛利水平。非瘟疫苗作为行业重大单品，若顺利获批上市，将大幅扩容动保市场，公司有望抢占市场份额。动保产品需求受养殖景气度影响，我们预计生猪周期将于2024 年H2 迎来景气上行，或带动公司产品放量。我们预计公司2023-2025 年实现营收17.5/20.1/23.3 亿元，同比增速14.6%/14.9%/15.7%,实现净利润2.7/3.7/4.5 亿元，同比增速30.2%/35.5%/22.0%。参考公司在历史周期中的表现，给予公司2024 年35 倍PE，对应6 个月目标价为11.62 元，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致疫苗降价风险、下游养殖行业周期性波动风险、产品审批进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、盈利预测不及预期风险。