投资要点

    事件：公司2023H1 归母净利润1.34 亿元，同比增长28%，扣非净利润1.23亿元，同比增长14%；2023Q2 单季度归母净利润0.28 亿元，同比增长16%，环比增长-74%，扣非归母净利润0.23 亿元，同比增长23%，环比增长-77%。

    非五疫苗营收占比提升，带动整体盈利水平同比显著修复：2023H1 毛利率57.6%，同比+6.0PCT；2023Q2 单季度毛利率55.2%，同比+7.7PCT，毛利水平大幅修复主要系1）毛利水平较高的非五疫苗占比提升，如高端布病疫苗、猪用市场苗等；2）口蹄疫疫苗持续降本增效。

    各项费用率略有抬升：2023H1 销售/管理/研发费用率为19.4%/9.1%/9.4%，同比+2.4%/+1.9%/+1.1%。整体费用提升主要系员工持股计划产生费用的摊销，拆分来看销售费用提升由于今年上半年销售差旅、会议等活动增加，研发费用提升由于公司持续投入新型疫苗的研发。

    研发投入效果显著，多个管线均有推进：2023H1 公司参与研发的非洲猪瘟亚单位疫苗、牛结节性皮肤病灭活疫苗、猫三联疫苗项目均提交应急评价申请；此外公司获得临床试验批件3 项，产品批准文号1 项。同时猪瘟亚单位疫苗、羊布病（ReV.1 株）等疫苗管线均取得阶段性进展。

    生产主体拆分：2023H1 金宇保灵（口蹄疫疫苗、反刍疫苗等）营收4.40 亿元，同比-1.4%，净利润0.83 亿元，同比+3.3%，盈利水平提升主要系产品结构优化；扬州优邦营收1.35 亿元，同比+45.1%，净利润0.49 亿元，同比+89.4%，营收和盈利大幅提升主要系猪用市场苗在规模场渗透率提升，圆环亚单位疫苗等单品提供高增速；辽宁益康（高致病性禽流感疫苗等）营收0.92亿元，同比+6.9%，净利润268 万元，同比+100.9%，实现扭亏为盈。

    投资建议：我们认为公司未来随新大单品上市陆续上市，同时降本增效等措施进一步实施，营收和盈利能力均有望进一步提升，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为2.88、3.82、5.10 亿元（为剔除股权激励摊销费用后归母净利润）。基于2023 年8 月31 日收盘价，对应PE 为36.6、27.6、20.7 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：动物疫情复发风险、市场竞争加剧风险、产品研发风险、生物安全风险、产品质量风险、政策变动风险。