1H23/2Q23 归母净利同比+28.1%/+15.6%，低于预期生物股份公布1H23 业绩：1H23 营业收入同比+6.7%至6.85 亿元，归母净利同比+28.1%至1.34 亿元。其中1Q23/2Q23 营业收入分别3.64/3.21 亿元，分别同比+6.5%/+6.8%；归母净利分别1.07/0.28 亿元，分别同比+31.8%/+15.6%。2Q23 归母净利低于我们和市场预期，主因公司费用投放力度较大，包括交通差旅、会务及宣传费用、研发项目材料投入以及合作研发项目投入等，令单季净利率走弱。

    　　发展趋势

    　　公司动物疫苗销售稳步改善。1）行业层面看，据国家兽药基础数据库，1H23 猪用和禽用疫苗总批签发批次数同比-0.4%，其中猪用/禽用疫苗同比分别+3.9%/-2.7%，增速较低源于下游畜禽养殖盈利低迷；2）公司层面看，公司积极变革营销组织，深耕大型养殖客户与重点渠道客户，1H23 主业收入同比+6.7%，好于行业平均水平。且公司中报表示非口蹄疫疫苗产品销售收入持续快速增长，非口蹄疫疫苗销售收入占比稳步提升。

    　　毛利率有所改善，费用投放增加令净利率环比下滑。1H23/2Q23 综合毛利率为57.6%/55.2%，同比分别+6.0ppt/+7.7ppt，我们预计这主因核心产品生产效率持续改善，成本得以优化，及猪用疫苗销售增加令业务结构提升。

    　　费用上，1H23 销售/管理/研发费用率同比分别+2.4ppt/+1.9ppt/+1.1ppt，其中2Q23 同比分别+3.9ppt/+1.8ppt/+3.2ppt，源于员工持股计划费用摊销、交通差旅、会务及宣传费用、研发项目材料投入以及合作研发项目投入等增加。基于此，1H23 归母净利率同比+3.3ppt 至19.6%，其中2Q23 净利率为8.6%，同比+0.7ppt，环比-20.7%则因费用投放力度加大。

    　　研发、营销积极变革，有望支持长期成长。①研发端：公司倾斜资源布局创新研发方向，从常规疫苗研究开发向基因工程、mRNA 疫苗等转变，且公司中报表示1H23 已提交非瘟亚单位疫苗应急评价材料，达到农业部非瘟疫苗应急评价申请要求；②工艺端：公司推进智能制造体系建设，我们认为这有助于提效降本、缩小疫苗质量批间差；③营销端：公司中报表示近期提升大客户响应速度，提高各产品渗透率，深挖渠道潜力，以综合疫病防控解决方案进行差异化营销，我们认为这利于提升客户粘性，支持长期成长。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2023/24 年36/27 倍P/E。考虑费用投放加大，我们下调2023/24 年归母净利26.3%/24.0%至2.87/3.80 亿元。兼顾长期成长潜力，下调目标价11.1%至12 元，对应2023/24 年46/35 倍P/E，较现价有31%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　市场竞争加剧；产品推广低于预期；政策风险；疫情风险。