事件：公司2022 年营收-13.9%，归母净利润-44.9%；2023Q1 营收+6.54%，归母净利润+31.78%。公司2022 年报实现营业收入15.29 亿元（同比-13.9%），归母净利润2.11 亿元（同比-44.9%）；单四季度收入同比-4.0%，归母净利润同比+101.7%，公司2023Q1 实现营业收入3.64 亿元，同比+6.5%；归母净利润1.07 亿元，同比+31.8%。

    养殖行业需求低迷，公司2022 年销售和毛利率承压。由于2022H1 生猪养殖深度亏损，公司生物制品销售承压，毛利率有所下滑，2022 年子公司辽宁益康商誉减值增加约6500 万元。分业务看，2022 年生物制药业务同比-15.5%至14.51 亿元，毛利率减少7.38pct 至55.42%；分渠道看，直销渠道需求低迷，公司进行一些让利，直销渠道2022 年营业收入-25.1%至4.06 亿元，毛利率减少14.76pct 至51.8%；分产品看，口蹄疫疫苗2022 年销量同比-12.2%。

    非口蹄疫疫苗持续拉动下，2023 年公司销售及盈利有望持续恢复。2023年Q1，在非口蹄疫疫苗销售拉动下，公司销售开始逐步恢复，根据批签发次数，公司2022Q4 猪圆环/猪蓝耳/反刍疫苗同比+164%/ 133%/ 48%，2023Q1 猪圆环/猪蓝耳同比+160%/20%。由于高毛利率的非口蹄疫产品快速增长，以及口蹄疫成本下行，公司盈利能力亦开始修复，毛利率2022/ 2022Q4/ 2023Q1 分别同比-6.7pct/-1.6pct/+4.5pct 至55.2%/59.6%/59.7% ； 净利率分别同比-8.8pct/+7.4pct/ +5.7pct 至13.1%/ -1.1%/ 30.3%。

    公司产品营销多点发力，支撑长期发展：1）公司坚持研发创新，在研及新品储备充足，公司在P3 实验室基础上开展非洲猪瘟疫苗亚单位疫苗、mRNA疫苗等多条技术路线研究，其中非瘟亚单位疫苗（纳米颗粒）已向农业部提交应急评价申请；潜在大单品猪口蹄疫VLP 疫苗、猪瘟E2 蛋白亚单位疫苗、牛支原体活疫苗、羊布鲁氏菌病（Rev.1 株）新型活疫苗均处于新兽药注册阶段；犬四联、猫四联疫苗等宠物疫苗潜在大单品的研发实验工作也在稳步推进中。

    2）公司优化生产工艺，推动营销组织变革，以方案营销如“一针三防”组合免疫、精准营销等方式不断推动非口蹄疫疫苗市场份额提升。

    投资建议：公司产品及营销多点发力，非口蹄疫猪疫苗及反刍疫苗加速增长，非洲猪瘟疫苗、宠物疫苗研发进展顺利。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入19.39/22.74/26.00 亿元，归母净利润3.97/5.03/6.27 亿元，4 月21 日收盘价对应PE 分别为30.0/23.7/19.0 倍，给予“增持”评级。

    风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；合作研发风险；畜禽价格不及预期风险。