事件概述：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年实现营业收入15.29 亿元，同比下降13.9%；实现归母净利润2.11 亿元，同比下降44.9%；实现毛利率55.2%，同比减少6.7pct。2023 一季度实现营业收入3.64 亿元，同比增加6.5%；实现归母净利润1.07 亿元，同比增加31.8%；实现毛利率59.7%，同比增加4.5pct。

    　　投资要点

    　　下游行情波动，公司经营压力加大

    　　2022 年因生猪价格大幅波动，导致养殖企业盈利窗口期较短，进而挤压上游动保企业盈利空间，尤其是上半年养殖业的深度亏损，使得其防疫用药积极性下降。为与客户共度时艰，公司及时灵活调整经营策略，让出一定的盈利空间来持续增加与客户的粘性。在此情景下，公司积极推动疫苗采购市场化改革，口蹄疫疫苗全年销量同比下滑12.2%，但市占率依然稳居行业第一，布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗销量同比分别快速增长51.1%、29.4%、78.2%，增加了公司抗风险及周期的能力。

    　　非口蹄疫产品开始发力，公司一季度业绩逆势增长2023 年一季度下游养殖业持续低迷，公司积极推动渠道优化，建立大客户营销方案，实行非口蹄疫疫苗战略。一季度猪用疫苗中非口蹄疫疫苗占比快速提升，其中猪瘟+伪狂犬一针三防免疫组和、蓝耳疫苗等产品受到客户信任，实现了快速推广。反刍疫苗中，布病疫苗、牛二联疫苗两款大单品突破性增长拉动整体板块。同时公司拥有诸多小型单品，可满足市场的广阔的长尾需求，挖掘小众市场红利。

    　　非瘟疫苗厚积薄发，抢先进入空白市场

    　　公司拥有国内首家由企业投资建设的P3 实验室，积极开展非洲猪瘟疫苗研发，通过亚单位及mRNA 等多条技术路径攻关。2023 年3 月21 日公司发布公告，与中科院等科研单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗，旨在为养殖户分散疫病风险。在当前非瘟散发难以防控的背景下，该款疫苗研发进程有望加速推进，若顺利上市销售，将快速打开市场空间，再造领先的市场传奇。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为新产品的陆续推出和非口蹄疫战略的延伸将充分释放公司的盈利空间，预计2023-2025 年归母净利润为4.32 /5.41 /6.02 亿元， 对应 PE 为27.65/22.07/19.82 X， 维持“买入”评级

    　　风险提示

    　　（1）研发进度不及预期；（2）下游景气度恢复不及预期；（3）行业竞争继续恶化.