核心观点

    2022 年公司实现营业收入15.29 亿元（同比-13.94%），其中，生物制药实现营收14.51 亿元（同比-15.47%），其他产品营收3338.34万元（同比-9.02%），归母净利润2.11 亿元（同比-44.89%）；23Q1 实现营收3.64 亿元（同比+6.54%，环比+13.39%），归母净利润1.07 亿元（同比+31.78%，环比+17557.52%）。展望未来，非瘟疫苗研发持续推进以及宠物板块的拓展有望为公司带来新的增长点，非口疫苗收入占比及销量的提升推动公司毛利率的提高，随着养殖行情逐渐回暖，公司业绩预计进一步提升。

    事件

    公司披露2022 年报及2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入15.29 亿元，同比下降13.94%，归母净利润2.11 亿元，同比下降44.89%，拟向全体股东每10 股派送现金红利0.60 元（含税）；23Q1 实现营收3.64 亿元，同比增长6.54%，环比增长13.39%，归母净利润1.07 亿元，同比增长31.78%，环比增长17557.52%。

    简评

    1、22 年受生猪行情低迷致业绩下滑，23Q1 业绩恢复明显2022 年公司实现营业收入15.29 亿元（同比-13.94%），其中，生物制药实现营收14.51 亿元（同比-15.47%），其他产品营收3338.34万元（同比-9.02%），整体业绩下滑主要系下游生猪养殖行情低迷，公司对一些大养殖集团让利所致。2022 年公司归母净利润2.11 亿元（同比-44.89%），辽宁益康计提商誉减值准备6501.51万元。23Q1 实现营收3.64 亿元（同比+6.54%，环比+13.39%），归母净利润1.07 亿元（同比+31.78%，环比+17557.52%）。

    分产品来看，猪用疫苗：22 年猪圆环疫苗收入同比增长约2%，其中，前三季度受猪价低迷影响同比下滑约25%，四季度伴随猪价恢复同比增长约572%，拉动全年收入增长；猪瘟+伪狂疫苗收入同比增长约12%；猪蓝耳疫苗收入同比增长近150%；22 年4月推出的圆支疫苗全年营收接近4000 万元。反刍疫苗：22 年在行情不佳的背景下反刍板块收入稳中有升，突破4 亿元，其中， 布病疫苗单品营收超过4000 万元，同比增长约120%。23Q1 猪瘟+伪狂疫苗同比增长约95%，猪蓝耳疫苗收入同比增长约159%，圆支疫苗营收超过1000 万元；反刍板块营收增速超过20%，主要得益于大单品的突破，其中，布病疫苗营收超过1200 万元，同比增长约176%，牛二联疫苗收入超过1200 万元，同比增长约400%。

    从销量来看，2022 年公司销售口蹄疫疫苗7.13 亿毫升（同比-12.21%），布病疫苗1.33 亿头份（同比+51.07%），猪圆环疫苗0.48 亿毫升（同比+29.40%），猪伪狂活疫苗0.46 亿头份（同比+78.21%），牛二联灭活疫苗0.05亿毫升（同比-14.02%），新流法三联灭活疫苗0.84 亿毫升（同比+21.23%），禽流感疫苗5.28 亿毫升（同比-19.41%），狂犬疫苗0.02 亿头份（同比-4.75%），猪瘟活疫苗0.53 亿头份（同比+5.77%），圆支二联0.13 亿毫升。

    利润率方面，2022 年公司销售毛利率为55.17%（同比-6.71pcts），其中，生物制药毛利率为55.42%（同比-7.38pcts），其他产品毛利率为15.31%（同比-4.76pcts），主要系公司在22 年养殖行情低迷情况下，对下游大客户养殖企业进行让利，以增加客户粘性。23Q1 公司销售毛利率为59.69%（同比+4.54pcts），主要系公司成立多个产品专项技术改进小组，实现产品质量和生产效率的共同提升，成本费用得到有效控制。展望未来，随着公司不断加强成本控制，以及高毛利产品占比不断提高，公司盈利能力有望进一步改善。

    费用方面，2022 年公司销售费用2.94 亿元（同比-19.82%），主要系公司优化营销运营模式，赋能经销商更深入的对终端客户进行技术服务，导致费用下降；管理费用1.27 亿元（同比-5.46%）；研发费用1.34 亿元（同比-19.38%），主要系研发资源精准化投入，在材料、协作费投入等方面效率持续提升；财务费用-4602.76 万元（同比-13.79%），主要系公司银行存款平均利率较同期提升所致。

    2、非瘟疫苗研发取得重大突破

    公司在P3 实验室基础上建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，同时开展基因缺失疫苗、亚单位疫苗、腺病毒疫苗、mRNA 疫苗多条技术路线的研究，经过多年的基础研究及大量的本动物安全性有效性评价，公司非洲猪瘟疫苗的研发工作已取得重大突破。①亚单位疫苗：截至目前，公司与中国科学院生物物理研究所等单位联合开展非洲猪瘟亚单位疫苗研制，并已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评审材料，预计保护率能达到83%~100%。②mRNA 疫苗：公司与国内外一流高校及科研机构进行联合研发，项目研发按预期快速推进。③基因缺失减毒活疫苗：公司完成了I177 单基因缺失、双基因缺失、以及多基因缺失等基因工程毒株的构建，结果显示以上各基因缺失疫苗均具有较高的保护性和较好的安全性；同时公司承接了非洲猪瘟活载体组合疫苗效果评价和产业化工艺研究的国家重点研发项目，开展了相关试验研究及评价工作。展望未来，非瘟疫苗属于市场紧缺产品，需求量较大，非瘟疫苗一旦获批有望为公司带来新的业绩增长。

    3、持续发力产品研发，积极布局宠物板块

    2022 年公司研发投入2.03 亿元，占营业收入的比重达到13.30%，其中，费用化研发投入1.34 亿元，占比65.77%；资本化研发投入0.70 亿元，占比34.23%。报告期内，公司获得新兽药注册证书2 个，产品批准文号9 个，发明专利9 项。公司部分主要在研的疫苗产品中，11 个处于实验室研究阶段，5 个处于临床试验阶段，10 个处于临床试验申报阶段，11 个处于新兽药注册阶段，2023 年有望取得阶段性进展。

    公司与日本共立制药株式会社共同投资设立合资宠物疫苗公司金宇共立公司，目前宠物疫苗自主研发和菌毒种引进审核工作稳步推进，已取得犬四联疫苗、猫四联疫苗临床试验批件，犬三联疫苗处于临床试验阶段，猫三联疫苗正在申报临床试验，新立项宠物用骨关节炎产品、猫泛白细胞减少症治疗用药物的研发工作进展顺利。

    展望未来，公司新组建的宠物团队将积极对接大型连锁宠物医院，进行保健品、疫苗、化药的全品类布局，实现保健、预防、治疗的全生命周期健康管理，预计宠物板块将迎来快速增长，进而带来公司业绩的提升。

    4、盈利预测与评级：2022 年受养殖行情低迷影响，公司业绩表现不佳，但23Q1 呈现出明显的恢复态势，营收恢复增长，未来，随着养殖行情的逐渐回暖，同时公司积极丰富产品矩阵，非瘟疫苗研发持续推进以及宠物板块拓展也将带来新的增量，公司业绩有望进一步提升，预计公司2023-2025 年实现营业收入19.42/22.81/27.08 亿元，归母净利润3.02/4.02/5.03 亿元，EPS 分别为0.27/0.36/0.45 元，对应PE 分别为39.54x/29.67x/23.71x，维持“买入”评级。