公司积极推动产品结构优化，改善成本效率，23Q1 业绩回升显著。依托研发平台优势，公司持续推出优势单品，非瘟疫苗应急评审材料提交后重磅单品落地或可期，长期成长空间有望被充分打开。我们预计2023-2025 年公司EPS为0.38/0.49/0.61 元。参考可比公司估值水平并给予一定溢价，给予公司2023年36 倍PE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。

    　　事件：公司生物股份公布2022 年年报及2023 年一季报。对此我们点评如下。

    　　养殖低迷不改复苏趋势，23Q1 毛利率显著回升。23Q1 公司实现营收3.64 亿元，同比+6.5%，实现归母净利润1.07 亿元，同比+31.8%。尽管23Q1 下游养殖业整体低迷，但公司仍维持了较好的业绩增长趋势。2022 年以来，公司成立项目攻关组赋能研发生产，产品成本效率持续优化，同时较高毛利率的非五产品及反刍产品高速增长，驱动盈利能力提升，毛利率显著改善。23Q1 公司综合毛利率59.7%，同比增长4.5pcts。

    　　苦练内功蓄力变革，业绩低谷期已过。2022 年全年公司实现营收15.29 亿元，同比-13.9%，2022 年全年实现归母净利润2.11 亿元，同比-44.9%。在养殖深度亏损、口蹄疫市场竞争加剧的大环境下，公司苦练内功蓄力变革，持续优化产品及渠道。在产品端，公司持续投入资源提升非五产品竞争力，我们估计2022年公司非五产品整体占猪苗比重已超过50%，其中圆支二联苗全年估计实现营收超4000 万元；蓝耳及布病疫苗2022 全年同比增长超100%，此外公司组合免疫方案也持续发力，未来有望持续推广。在营销端，公司调整策略主动让利，尽管毛利率有所承压，但市场地位得到进一步巩固，同时公司积极推行渠道下沉，为承接“先打后补”政策后终端需求做好准备。2022 年公司综合毛利率55.17%，同比下滑6.71pcts，我们估计公司大客户渗透率维持在50%以上。我们认为当前公司业绩已过低谷期，我们预计未来随着口蹄疫竞争格局改善以及公司产品结构优化，公司业绩增速和盈利能力有望持续恢复。

    　　重磅单品研发进展顺利，长期成长值得期待。公司持续加大研发投入力度，基于公司研发平台的优势，研发管线向纵深发展。目前公司猪口蹄疫 VLP 疫苗、猪瘟 E2 蛋白亚单位疫苗等多个产品已处于新兽药注册阶段，2023 年更多具竞争力的单品有望取得阶段性进展。非洲猪瘟疫苗方面，公司已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评审材料，其余路径研发工作仍在稳步推进，重磅单品落地或可期。在宠物板块，公司和共立合作进展顺利，目前已完成疫苗全品类布局，未来有望在单抗、干扰素等领域打造大单品。预计未来各个板块大单品的上市有望带动公司业绩持续增长，产品结构进一步优化，我们预计随着新产品的陆续推出，公司长期成长空间有望被充分打开。

    　　风险因素：畜禽养殖行情不及预期；非瘟疫情大范围扩散；行业竞争加剧；动物疫苗产业政策变化；公司新品推出、推广不达预期；公司定增进展不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司非口产品表现亮眼，且整体毛利率逐步回升，我们上调2023-2024 年、新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS 为0.38/0.49/0.61 元（2023-2024 年前值预测0.35/0.43 元）。参考可比公司估值水平（普莱柯2023 年Wind 一致预期33 倍PE），并考虑公司核心产品份额稳固，非口产品快速增长，同时非瘟疫苗持续推进后续落地有望进一步打开成长空间，故给予一定溢价，给予公司2023 年36 倍PE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。