2021/1Q22 归母净利润同比-5.9%/-61.7%，低于预期生物股份公布2021 及1Q22 业绩：2021 年营业收入同比+12.3%至17.76亿元，归母净利同比-5.9%至3.82 亿元；1Q22 营业收入同比-34.2%至3.42 亿元，归母净利同比-61.7%至0.81 亿元。

    2021 年业绩低于公司股权激励的业绩承诺（6 亿元），主要源于三点，公司加大营销及研发投入（对应费用率同比+3.3/+1.1ppt），计提存货、商誉减值损失等0.52 亿元，4Q21 疫苗需求走弱。1Q22 业绩低于我们及市场预期，业绩下滑主因生猪养殖亏损、产能去化，对应疫苗需求减弱，低于预期则源于盈利能力下滑，毛利率/净利率同比-12.5/-17.0ppt 至54.4%/23.7%。

    1）猪用疫苗：我们估算2021 年收入同比约+25%，受益于生猪养殖复产，“先打后补”政策下市场化疫苗占比提升带动均价上行，及“组合免疫”方案带动非口蹄疫疫苗收入增长；1Q22 主业收入同比约-40%，其中口蹄疫/非口蹄疫疫苗收入同比约-45%/-30%。

    2）禽用及反刍疫苗：因禽养殖盈利低迷，我们估算2021/1Q22 禽用疫苗收入同比约-20%/-15%；随渗透率提升，反刍疫苗同比约+71%/+100%。

    发展趋势

    猪用疫苗行业外部环境不佳，2H22 公司主业或有改善机会：1）行业趋势上，年初至今生猪养殖业陷入亏损区间，这令防疫意愿及需求减少，据国家兽药基础数据库，1Q22 猪用疫苗行业批签发量同比-34.5%。且新冠疫情导致销售物流受阻，我们建议持续关注疫情进展。向前看，我们判断1H22 猪用疫苗行业景气度偏低，如2H22 猪价反转，行业外部环境存在改善机会；2）公司经营上，本年新品研发、营销变革仍是重点，储备产品包括伪狂犬基因缺失、圆-支疫苗等，且组合免疫方案推广加强。整体看，我们判断2H22 行业景气度有望回升，全年公司猪用疫苗收入或呈前低后高趋势。

    平台化转型逐步见效，多业务布局提升发展空间：短期看，公司禽用及反刍疫苗新品储备加快，如鸭传染性浆膜炎、布氏菌基因缺失疫苗等；中长期看，公司公告表示正推进宠物疫苗种毒引进与产品实验室研发工作。向前看，宠物业务有机会成为新一极增长点。基于此，公司多业务布局、平台化建设稳步推进，我们认为这利于公司未来发展空间提升。

    盈利预测与估值

    股价对应2022/23 年22/17 倍P/E。短期养殖防疫需求减弱，且新冠疫情影响销售，下调2022 年归母净利预测42.1%至4.66 亿元，引入2023 年5.87 亿元。兼顾业绩下修及公司发展空间提升，下调目标价35.9%至12.5元，对应2022/23 年30/24 倍市盈率，+38%空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    市场竞争加剧；产品推广低于预期；政策风险；疫情风险。