事项：

    　　公司发布2021 年三季报：前三季度实现营收13.38 亿元，同增20.82%；归母净利4.19 亿元，同增41.55%；扣非后归母净利3.88 亿元，同增33.45%。其中单三季度实现营收4.98 亿元，同增3.02%；归母净利1.61 亿元，同增41.83%；扣非后归母净利1.36 亿元，同增23.43%。

    　　评论：

    　　稳住经营节奏，三季度收入保持正增长，圆环疫苗表现出色。2021Q3 公司实现营收4.98 亿元，同增3.02%，在下游养殖行情异常低迷的情况下收入端仍能保持正增长，显示良好的经营稳健性。其中非口猪苗弹性突出，尤其是圆环疫苗，单三季度实现收入约6000 万元，同比实现翻番增长，取得远超行业的增速，我们测算估计圆环产品占公司收入比例已达12%，同比提高近6pct。

    　　单三季度毛利率、净利率显著提升：前三季度公司实现毛利率62.11%，同比下降0.06pct，其中单三季度毛利率61.63%，同比提高1.78pct。费用端来看，前三季度销售费用2.44 亿元，同增39.83%，管理费用7414 万元，同降12.3%，研发费用9635 万元，同增13.4%。对应销售、管理、研发费用率分别为18.22%、5.54%、7.20%，同比分别+2.48、-2.09、-0.47pct。前三季度公司实现净利率31.83%，同增3.79pct。单三季度销售费用9837 万元，同增9.68%，管理费用2621 万元，同降13.9%，研发费用3786 万元，同增11.5%。对应销售、管理、研发费用率分别为19.75%、5.26%、7.60%，同比分别+1.20、-1.03、+0.58pct。

    　　单三季度实现净利率32.37%，同增7.47pct。

    　　核心亮点：①产品端：报告期内，公司获得圆环支原体二联疫苗新兽药证书，目前正在筹备产品上市计划。圆环疫苗产品升级趋势是从圆环灭活单苗向联苗和基因工程苗两个方向升级。公司是行业中少数几家同时具备圆环基因工程单苗和圆环联苗的疫苗厂商，产品优势较为显著，在养殖行情向好预期下，有望获得足够的增长弹性。②研发端：公司具备行业稀缺的P3 实验室资源。公司目前已获得FMDV、ASFV、CSFV 和Brucella 共4 个重要动物传染病的动毒实验许可，目前包括mRNA、腺病毒载体、基因缺失活疫苗等在内的多条技术路径的非洲猪瘟疫苗均有研发推进，后续或有望随着潜在的商业化打开增量空间。③营销端：公司具备优异的客户结构，KA+TOP 客户收入占比达2/3，大型养殖集团对疫苗产品的刚性需求，有助于公司应对猪价下行期的需求萎缩风险，同时后续随养殖集中度持续提升带来的需求增量也更加确定。

    　　盈利预测与投资建议：考虑到下游行业调整的影响，我们调整21-23 年盈利预测至5.84、9.15、11.88（ 前值5.98、9.91、12.67）亿元，对应EPS 分别为0.52、0.81、1.05 元，综合考虑公司历史估值及可比公司估值，给予2022 年30 倍PE，调整目标价至24.3 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、下游议价能力增强挤压动保企业利润空间；新品研发进展不及预期；产品质量问题。