事项：

    　　公司发布2020 年报和2021 年一季报，其中2020 年实现营收15.82 亿元，同增40.39%，归母净利润4.06 亿元，同增83.76%。2021Q1 实现营收5.19 亿元，同增41.85%，实现归母净利润2.11 亿元，同增40.41%。

    　　评论：

    　　21Q1 营收、净利同增均40%+，超市场预期。2020 年，公司实现营收15.82亿元，归母净利4.06 亿元，顺利达到第一期股权激励解锁条件。我们估算全年收入构成大致如下：口苗10 亿元+，圆环疫苗1 亿元，禽苗3.1 亿元，反刍疫苗约5000 万元。2021Q1 实现营收5.19 亿元，同增41.85%，归母净利2.11亿元，同增40.41%，均超市场预期。其中我们估算口苗收入约4 亿元，非口猪苗中，圆环疫苗依旧亮眼，实现约5000 万元，伪狂犬疫苗700 万元。

    　　新厂产能显著提升，主要品种销量实现积极增长。2020 年新园区一期项目基本全面投产，产能较原来提高50%+，而受需求回暖与“组合免疫、无针注射”

    　　创新营销方案带动，主要产品销量实现积极增长。其中：猪苗中，口苗销量7.73 亿毫升，同增20.38%，其中招采苗销量4.36 亿毫升，同降4.49%，市场苗销量3.38 亿毫升，同增81.28%；圆环疫苗销量2068.7 万毫升，同增184.85%，已经超过2018 年历史高点；伪狂犬疫苗销量1393.2 万头份，同增89.1%；禽苗中，禽流感疫苗销量9.31 亿毫升，同增45.47%；反刍苗中，布病疫苗销量9590.9 万头份，同增12.94%，牛BVD-IBR 二联苗销量409.03 万毫升，同增91.18%。可以看出，非强免疫苗以及市场苗增速多高于强免苗和招采苗增速。

    　　产能利用率仍待爬坡，新园区折旧增加拖累毛利率同比下行。2021Q1，公司毛利率67.66%，同降2.9pct；费用率方面，销售费用率10.07%，同增0.89pct，管理费用率4.74%，同降0.73pct，研发费用率5.59%，同降0.57pct，对应销售净利率41.82%，同降1.49pct。目前公司新园区产能利用率不到50%，我们认为随后续产能利用率提升，公司疫苗生产单位成本曲线有望持续下行，毛利率料将迎来V 型反转，盈利能力有望得到显著修复。

    　　加码研发力求蜕变，创新型、平台型动保企业扬帆启航。公司持续加码研发，2020 年研发投入达2.07 亿元，同增35.3%，占营收比重达13.09%，获得3 个新兽药证书、6 个产品批准文号，而在研产品管线中，10 个处于实验室研究阶段，5 个处于中试阶段，4 个处于临床试验阶段，11 个处于申报新兽药证书阶段。目前公司依托稀缺P3 实验室资源，已经具备FMDV/ASFV/CSFV/Brucella四大动物疫病动毒（菌）资质，其中非瘟疫苗已完成在多种不同种毒构建方法下的安全性和有效性评价，聚焦并加快推进非瘟疫苗研发工作。新品方面，布病缺失疫苗、圆支二联疫苗、蓝耳疫苗等有望在今年年内上市，丰富产品管线，形成品牌合力，为下游客户提供更加完善、全面的产品组合和疫病防控综合解决方案，公司继续立足后端工艺领先，正稳步向前端研发领先迈进，创新型、平台型动保企业扬帆启航。

    　　盈利预测与投资建议。我们认为，随着生猪养殖规模化加速以及“先打后补”

    　　等政策推力，公司口苗有望尽享行业成长β，而非口产品则有望凭借产品的不断创新和市场推广工作的深入，迎来份额的持续提升，略调整21-22 年盈利预测至6.40、10.21 亿元（前值6.52、10.24 亿元），引入2023 年盈利预测13.16亿元，对应PE 分别为37、23、18 倍，综合考虑公司历史估值及可比公司估值，维持目标价34 元，对应22/23 年分别37/29 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：下游产能恢复不及预期，新品研发不及预期，市场竞争加剧。