事件：生物股份2020 年前三季度收入11.07 亿（+30.65%），归母净利润2.96 亿（+19.03%），扣非后2.91 亿（+20.24%）。单三季度，公司收入4.8亿（+43.6%），归母净利润1.1 亿（+44.4%），扣非后1.1 亿（+45.6%）。

    　　生猪存栏总量仍较低，但边际快速恢复，且高价提振疫苗需求。2020 年三季度，生猪存栏同比加速恢复，前三季度降幅估计在30%左右。总量上，需求基数仍较低，疫苗销售相对过去的年份仍有压力；但边际上生猪存栏快速恢复，三季度逐月月环比增幅估计在5%左右，叠加养殖盈利丰厚，疫苗需求逐季受提振。

    　　公司销售情况改善，利润率基本平稳。（1）前三季度公司销售情况显著改善，收入同比增长31%，猪苗随市场回暖、禽苗趋势向好均有贡献。（2）前三季度毛利率62.17%，净利率28.04%，均较2020 年中期略有下降，与非瘟前的2018 年相比，均有10 个百分点左右的下移。毛利率的变化，与公司销售结构中禽苗占比提升、猪苗市场竞争格局变化以及新园区转固后折旧增加有关；净利率的下移则与期间费用率提升了5 个百分点左右至30%有关。总体看，公司销售情况明显改善，其中单品增量、结构丰富均有贡献，但核心品种口蹄疫市场竞争加剧，新园区投入带来折旧压力、新产品研发带来增量费用支出，对利润率造成压力。

    　　（3）资产负债表项目中，存货2.87 亿（占销售收入25.93%），应收账款7.85亿（占销售收入70.83%），二者均是金额较去年同期略升，比例则略降。应收方面，公司招采收入有所增长、市场竞争格局变化估计均有影响。

    　　远期亮点丰富。公司前期的核心主业口蹄疫竞争格局恶化，但公司坚持投入研发和生产环节设施设备更新，保持行业领先地位，未来新的增长点值得期待。非瘟疫苗、布病疫苗，国际合作宠物药苗等储备品种均是公司后期潜在的爆发点。

    　　预计生猪存栏加速回升，后周期景气持续。目前来看，非瘟的干扰已成行业常态，生物安全防控逐步体系化，养殖端利润丰厚，政策友好，我们预期存栏在2020 至2021 年间将加速恢复，将大力带动疫苗的行业性增长。禽苗角度，因行业已步入亏损，后期或增速放缓。

    　　投资建议：在行业景气度逐步上行的阶段，公司经营随之改善。虽然竞争加剧和投入增加，阶段性压制其利润率水平，考虑到公司应对挑战的积极表现，多样的潜力新品储备，可以期待其远期发展。经调整，预计公司2020 年至2022 年EPS 为0.36、0.54 和0.90 元，对应2020 年10 月30 日收盘价格 PE 66.5倍、44.1 倍和26.4 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：动物疫病，猪、禽价格波动，政策变化，新品推广不及预期