平安观点：

    国内生物制品领军企业，业绩底部反转向上。生物股份是国内最大的兽用疫苗生产企业之一，成立于1993 年，于2011 年和2013 年分别将纺织业务与房地产业务剥离，聚焦兽用生物制品业务，近年公司通过改进疫苗生产工艺，开拓营销渠道，发展高端客户，营收、净利润快速增长。2018-2019年因受非洲猪瘟造成国内生猪存栏大幅下降，公司业绩承压，2019 年公司营收11.3 亿元，同比-40.6%，归母净利润2.21 亿元，同比-71%。进入2020 年，随行业产能（能繁母猪）见底回升，动保行业景气反转向上。

    核心单品驱动规模快速扩张，公司产品矩阵现已较为完善。口蹄疫疫苗是公司的核心产品， 17 年口蹄疫市场苗占营收的68.5%，口蹄疫招标苗占公司营收的24.3%，口蹄疫疫苗收入合计占公司营收比例达93%。当前产品种类涵盖猪、禽、反刍和宠物类四大系列100 余种动物疫苗。预计未来公司产品结构将形成“两超多强，全面开花”的布局，即以口蹄疫、禽流感为核心，圆环、伪狂、蓝耳等其他主力疫苗发力，逐步打造十几个亿元级别的产品序列。

    全国化销售网络已搭建，加速布局直销对接大客户。公司当前已基本搭建全国化销售网络，销售模式根据客户能繁母猪数量划分，分为大客户直销、经销商网络和政府招标采购三种。公司在进行疫苗直销的基础上，针对大客户提供有针对性的疫病防控整体解决方案。我们估计公司AB 类大客户贡献收入占比已超80%，未来随着规模化程度迅速提升，规模场直销战略地位将更加显著。

    技术工艺领跑行业，研发&品牌规模效应凸显。公司依托动物生物安全三级实验室（ABSL-3）、兽用疫苗国家工程实验室、农业部反刍动物生物制品重点实验室三个国家级实验室研发平台，凭借智能制造对疫苗生产全生命周期控制，配套专业完善的技术服务和销售道，为客户提供动物疫病防控整体解决方案。公司研发投入持续保持较高水平，2019 年达到1.53 亿元，研发投入占收入比仍在提升，2019 年达到13.6%。公司研发人员数量自2016 年后也在持续增加，2019 年达到260 人，占公司员工总数18%。

    生猪存栏回升+集中度提升，动保研发平台驱动，“推荐”评级。短期看行业生猪存栏见底回升，后非瘟时代规模化程度快速提升。中长期，新疫病带来对新疫苗产品需求+行业免疫密度提高+招采苗向市场苗转变，动保疫苗行业景气度持续向上。公司依托三个国家级实验室研发平台，未来有望凭借完善的研发平台优势+完善的产品矩阵+全国化销售网络+品牌优势持续推动更多新品类如宠物疫苗、水产疫苗等快速增长，首次覆盖给予“推荐”评级。公司20-21 年营业收入预测为14.25、19.38亿元，同比增26.5%、36.0%；归母净利润预测为4.50、6.96 亿元，同比+103.7%、54.6%；EPS预测为0.40、0.62 元，对应20-21 年PE 分别为69.6X、45.0X。

    风险提示：1、疫情爆发风险。非洲猪瘟疫情防控仍存在的不确定性，短期内对生猪复养还构成较大压力，可能对公司疫苗需求量产生一定影响。2、市场竞争风险。伴随行业准入门槛提高和落后产能淘汰的过程，动保企业在国家政策和市场需求的导向下，公司已进入以研发驱动、生物安全、工艺优化、质量升级、技术服务等全方位的竞争态势。3、产品研发风险。兽用疫苗产品存在研发周期长、投入金额大、审批流程严格，且疫病毒株存在变异等特点，导致公司存在前期研发不确定性，以及研发产品无法及时满足市场需求的风险。4、生物安全风险。兽用疫苗的研发、生产过程涉及病毒分离培养、鉴定、动物感染、效力评价试验和病毒灭活等环节，如生物安全水平不达标或管理不当均可能会发生生物安全风险。5、产品质量风险。兽用生物制品直接关系到畜牧业的安全生产、畜产品的质量安全、食品安全和人类健康。未来随着公司经营规模的不断扩大，公司存在由于产品质量管理出现失误而带来的潜在经营风险。6、政策变动风险。中国兽用生物制品行业目前处于高速发展期，监管标准正在与国际接轨并不断提高。如果公司不能适应行业标准和规范的变化，将给公司生产、经营带来风险。