投资要点

    　　24 前三季度/Q3 公司实现营收 8.06 亿元(-24.90%)/ 1.39 亿元(-54.41%)；归母净利润 -1 亿元（-185.51%）/ -1.11 亿元（去年同期0.03 亿元）。前三季度酒类营收 6.53 亿(-6%)，Q3 酒类营收1.01 亿（-51%）。营收、利润均低于此前预期。

    　　今年徽酒竞争愈加激烈，公司在培育新品、开拓市场的过程中面临诸多挑战，短期的业绩发展存在波动。但我们认为考虑到公司的品牌沉淀和华润进军白酒的战略定力，随着公司改革的进一步加深，有望迎来成果的逐步体现。

    　　产品结构优化，省外招商扩张

    　　1) 底盘产品缩量拖累营收：Q3 高端酒/中端酒营收为 0.11 亿/0.31 亿，同比-26%/- 42%，低端酒同比下降-56%至 0.59 亿，中高端酒占比合计42%，环比提升。底盘产品作为公司营收的重要支撑，其较大幅度下滑拖累整体收入。

    　　Q3 省内/省外营收为0.77 亿元（-51.5%）/0.25 亿元（-46%），省内占比76%。省内/省外经销商301 个（环比-16）/217（+13），省外招商持续扩张。Q3 销售收现8.15 亿元（-18%）低于营收降幅；Q3 合同负债1.02 亿元，同环比+0.04 亿/+0.39 亿元，经销商仍具打款意愿。我们认为公司在开拓市场的过程中，面临着新品、老品资源分配的抉择，导致较难兼顾。

    　　2) 收入规模下滑导致费率攀升：24Q3 销售毛利率 15.7%(同比-34pct)，24Q3 净利率-79.5%（-80pct）主因销售/管理/税金等各项费用增加。从绝对值看，公司今年以来管理费用持续下降，销售费用未有显著提升，但营收规模的持续下滑导致费率攀升。这说明公司内部组织结构仍处于调整之中，并且市场费用投放的力度和精准度仍待提升。

    　　底盘产品错位竞争，馥合香中长期增长潜力仍大1） 底盘产品：今年以来营收逐季下降，我们认为一方面是底盘产品消费者的价格敏感度较高，涨价乏力；另一方面是公司内部仍处于改革调整期。

    　　2） 馥合香：卡位主流价位带，主要依靠馥7 放量实现增长，顺应徽酒消费升级的逻辑，中长期发展潜力较大。但当前市场竞争激烈，仍需时间培育。

    　　盈利预测及估值：公司改革调整期业绩呈现波动属于正常现象，待调整后有望实现新的发展。考虑到公司于24 年8 月完成药业注销，专注白酒主业，预计2024-2026 年收入增速为-37.5%/-1.70%/25%；归母净利润分别为 -1.43 /0.16/0.69亿元； EPS 为 -0.22/0.02/0.10 元。维持增持评级。

    　　催化剂：新品开拓超预期；改革调整进度超预期。

    　　风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。