事件：公司发布2023 年报与2024 年一季报，2023 年实现营业收入14.69 亿，同比增长23.92%，归母净利润-0.22 亿，同比亏损缩窄，公司收入业绩符合此前预告。24Q1 实现营业收入4.19 亿，同比下降3.02%，归母净利润0.18 亿，同比扭亏为盈，公司业绩符合此前预告。

    　　投资评级与估值：由于24Q1 收入下滑，下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预测24-26 年归母净利润分别为0.62 亿、1.25 亿、1.51 亿（24-25 前次为0.63 亿、2.59亿），25-26 年同比增长103%、20%，当前股价对应的PE 分别为170x、81x、67x，考虑到公司处在改革期，24Q1 业绩已扭亏为盈，维持增持评级。我们认为，华润入主后公司改革焕新，馥合香系列以核心烟酒店与宴席酒店等大店为核心，发力阜阳大本营市场和合肥重点市场，头号种子华润赋能啤白渠道融合，长期看公司改革成效将逐步显现。

    　　2023 年公司酒类收入9.82 亿，同比增长43.46%。分产品看，23 年高端酒营收0.53 亿；中端酒营收2.3 亿，同比下降23.21%，其中销量同比下降5.71%，吨价同比下降18.56%；低端酒营收6.99 亿，同比增长81.51%，其中销量同比增长103.18%，吨价同比下降10.67%。分区域看，23 年省内营收11.99 亿，同比增长11.43%，占比85.67%，省外营收2 亿，同比增长119.03%，占比14.33%，占比提升6.49 个百分点。报告期末省内经销商276 家，增加96 家，减少35 家；省外经销商196 家，增加135 家，减少21 家。

    　　24Q1 公司酒类收入3.69 亿，同比增长32.69%。分产品看，24Q1 高端酒营收0.25 亿，同比增长177.91%；中端酒营收0.83 亿，同比增长214.84%；低端酒营收2.62 亿，同比增长7.66%。分区域看，24Q1 省内营收3 亿，同比增长20.95%，占比81.28%，省外营收0.69 亿，同比增长129.29%，占比18.72%，占比提升7.89 个百分点。

    　　2023 年净利率-1.34%，同比提升14.35pct，亏损缩窄，净利率提升主因毛利率提升、销售费用率及管理费用率下降。2023年毛利率40.32%，同比提升13.88pct，主因销售收入增加、通过精益生产、成本管控等方式降低成本；税率14.59%，同比提升3.93pct；销售费用率15.97%，同比下降4.6pct，主因促销费用、广告费、兑奖费用占收入比下降；管理费用（含研发费用）率10.63%，同比下降1.45pct，主因折旧及摊销占收入比下降。

    　　24Q1 净利率4.38%，同比提升13.74pct，扭亏为盈，净利率提升主因毛利率提升、销售费用率下降。24Q1 毛利率44.52%，同比提升17.29pct，预计主因销售收入增加、通过精益生产、成本管控等方式降低成本；税率16.04%，同比提升3.65pct；销售费用率17.15%，同比下降1.42pct；管理费用（含研发费用）率8.63%，同比提升2.21pct。

    　　2023 年经营性现金流净额0.89 亿，22 年为-4.62 亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金13.03 亿，同比下降8.1%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。23 年末预收账款1.22 亿，环比增加0.11 亿，22 年末预收账款1.25 亿，环比增加0.19 亿。

    　　24Q1 经营性现金流净额-1.05 亿，23Q1 为-0.01 亿，其中，销售商品提供劳务收到的现金4.39 亿，同比下降3.4%，现金流增速略慢于收入增速，主因预收账款变动。24Q1 末预收账款1.26 亿，环比增加0.04 亿，23Q1 末预收账款1.92 亿，环比增加0.68 亿。

    　　股价表现的催化剂：安徽经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。

    　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。