安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。22 年安徽省白酒市场容量预计为380 亿元左右，省内经济发展良好，17-22 年GDP 复合增速达10.8%，人均可支配收入持续增长，主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300 元，次高端规模约为50 亿元（占比近15%），对标江苏（主流价格带已升级至300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽300 元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR 有望达20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算22 年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为29.8%/11.0%/9.0%/1.6%。

    　　产品持续升级，发力光瓶酒赛道。公司确立“一体两翼”品牌策略，以金种子馥合香为体，柔和种子酒和醉三秋共同发展：1）柔和种子酒为公司重要大单品，为安徽50 元左右价格带龙头，12 年起进入单品销量亿瓶时代，21 年推出新品柔和大师系列（定位百元价格带）；2）馥合香系列工艺独特，定位次高端差异化品牌。公司成立馥合香专门销售公司，21 年馥合香销售额突破亿元，23 年全面焕新升级，产品价格带进一步完善；3）醉三秋选用明正德年间古窖池，定位高端文化名酒。23 年发力光瓶酒赛道，推出战略新品头号种子，产品设计迎合新时代年轻潮流风范；光瓶酒渠道与啤酒终端融合度较高，华润渠道有望赋能头号种子全国化扩张。21 年光瓶酒市场规模近千亿元，其中安徽省规模约有80 亿元，未来发展空间广阔。

    　　华润赋能管理体系，渠道模式持续优化。22 年7 月华润系高管入驻金种子，进行全方位改革赋能：1）管理体系：落实组织重塑与流程再造，优化完善薪酬绩效制度等，2）渠道方面：通过多重手段解决过往遗留问题：调整全国营销大区划分，召开业务大练兵活动，开展春节会战、帮助经销商清理渠道库存；持续发力改革：①发力优商大商：着力开发优质经销商，22 年已基本完成合肥、阜阳重点市场渠道布局，23Q1-3 经销商净增长211 名至508 名，②试点合肥平台公司，③坚持高业绩高回报原则，设置“奖金包”激励厂商两支队伍。公司持续深耕省内市场，发力省外环安徽市场，未来有望借助华润渠道体系优势，进一步推进全国化进程。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为15.22、19.84、25.71 亿元，同比增长28.3%、30.4%、29.6%；归母净利润分别为-0.17、1.03、2.55 亿元，EPS 分别为-0.03、0.16、0.39 元/股。金种子酒改革势能持续释放，我们给予公司2024 年4-5 倍P/S，对应合理价值区间为12.06-15.08 元（对应2025 年P/E 倍数为31-39 倍）。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。