事项：

    　　公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业总收入10.7 亿元，同增31.7%；归母净利润/扣非归母净利润分别-0.3/-0.5 亿元；其中单Q3 实现营业总收入3.1亿元，同增43.3%；归母净利润0.03 亿元，由负转正；扣非归母净利润-0.1 亿元；销售回款4.1 亿元，同增4.3%；经营活动现金流净额1.3 亿元，由负转正。

    　　评论：

    　　聚焦动销培育，增速低于预期。单Q3 收入同增43.3%，其中酒业实现收入2.0亿元，同增129.4%，环比下降5.1%，增速低于此前预期。具体分产品看，单Q3 高端酒占酒类收入7.2%，环比提升3.4pcts，判断系馥20 换新升级后动销逐步起量带动；中档酒占酒类收入26.7%，环比下降3.1pcts，判断系馥合香系列Q2 首轮铺货后，Q3 进入市场培育期，新品提货平缓，叠加供应链问题影响部分商品供货所致；低档酒收入1.4 亿元，占比66.2%，整体平稳，公司底盘产品根基稳固，上半年梳理到位后，柔和、祥和发力低档宴席，延续亮眼表现，头号种子聚焦动销，当前仍在积极培育。分区域看，单Q3 省内营收实现1.6 亿元，同增156.5%，改革效果持续显现；省外持续推进渠道建设，营收同增68.6%，考虑后续华润全国化渠道协同进一步落地，省外增长亦具潜力。

    　　盈利持续改善，现金流由负转正。单Q3 毛利率50.0%，同比大幅提升30.2pcts，考虑系“一体两翼”产品结构升级叠加精益生产优化成本所致。税费率方面，单Q3 税金及附加率13.2%，同比提升4.4pcts；销售费用率28.5%，同比下降8.1pcts，环比Q2 提升21.9pcts，一是新品动销费投较二季度加大，二是公司大力拓展TOP 烟酒店建设，部分拓店费用前置所致；管理费用率9.0%，同比下降3.9pcts，主要系公司管理改革逐步落地，数字化降本增效带动所致。综上，单Q3 扣非归母净利率改善至-2.0%，归母净利率转正至1%。现金流方面，单Q3 销售回款4.1 亿元，同增4.3%，经营性现金流净额1.15 亿元，由负转正，现金流持续改善。Q3 末合同负债环比Q2 末提升0.1 亿元，留有余力。

    　　新品尚在培育，改革全方位推进。公司持续推动管理、生产、渠道、产品端全方位改革，具体看，管理端持续优化人员结构，借助数字化手段，提升管理效率；生产端持续精益生产，优化原材料采购流程，单瓶成本优化明显；渠道端持续加强销售人员培训，主要区域已实现核心经销商重构，当前积极拓展核心餐饮店与TOP 烟酒店；产品端底盘产品祥和、柔和经过前期梳理，价盘已有明显提振，贡献核心增长。新品头号种子、馥7、馥9 经过上半年铺货后，三季度持续开展动销动作，当前仍在持续培育中。展望来看，公司积极备战四季度及来年春节开门红，加速推动会战动作，费投力度或将进一步加大，明年华润全国渠道协同下或将推进更多动作落地，有望进一步激发增长潜力。

    　　投资建议：改革由内而外持续推进，新品动销持续培育，维持“推荐”评级。

    　　三季度酒类收入同比大幅提升，华润赋能后持续焕发活力，但考虑公司尚处于改革攻坚与新品培育期，后续费投力度或将持续加大，一定程度上抑制盈利释放，建议以更长视角看公司改革落地情况及投资价值。根据三季度经营情况，我们调整23-25 年EPS 预测为-0.05/0.28/0.67 元（原值为0.04/0.35/0.85 元），维持目标价30 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：公司改革进度不及预期，新品推广不及预期，省内竞争加剧。