业绩简评

    　　10月27日，公司公告，23Q1-3实现营收10.73亿元，同比+31.73%；归母净利-0.35亿元（减亏1.01亿元）。23Q3实现收入3.05亿元，同比+43.28%；归母净利0.03亿元，实现扭亏。

    　　经营分析

    　　Q3中高端同比翻倍/环比下滑，新品进入首轮铺货后的培育期。

    　　1）分业务看，预计Q1-3白酒/药业收入为7.0/3.8亿元，同比+53%/5%，白酒占比+9pct至65%。Q3白酒/药业收入为2.0/1.0亿元，同比+129%/-18%，白酒占比+25pct，继续聚焦主业。

    　　2）分产品看，高端（500元以上）/中端（100-500元）/低端（100元以下）Q1-3收入为0.32/1.45/5.21亿元，占比5%/21%/75%；23Q3收入占比7%/27%/66%。Q3高/中/低端环比Q2+78%/-15%/-5%，馥20于6月上市，Q3铺货上量带动高档环比增长；低档的头号种子4月上市，中档的馥7/9在5月上市，Q2为终端首轮铺货，Q3新品提货平稳，进入首轮铺货后的培育期，导致Q3环比Q2有下降。此外，新品上市、底盘产品改版等涉及sku较多，包装物供应商供货未能完全跟上生产、铺货节奏，也影响了部分产品Q3的供货。

    　　3）分区域看，白酒省内/省外Q1-3收入5.8/1.2亿元，同比+51%/65%；23Q3收入同比+157%/+69%，省内带动更明显。省内/省外经销商Q1-3净增92/119家，Q3净增17/21名，招商节奏更平稳，累计+71%，终端网点覆盖进一步提升至10多万家。

    　　4）销售收现Q1-3同比+28.7%，合同负债Q3末同比+4.2%、环比+0.07e，并未透支预收款。

    　　Q3扭亏，毛利率大增，管理效率优化。23Q3净利率同比+39pct至1.26%，其中：毛利率同比+30.2pct至50%（判断或系白酒业务占比提升+计入政策调整影响），税金及附加占比同比+4.4pct；销售/管理费率同比-8.1/-3.9pct，Q3销售费用同比+11.5%，系新品动销培育前期投入，7-8月升学宴、9月备战中秋国庆双节。23Q1-3毛利率同比+6.0pct，销售/管理费率同比-8.6/-2.0pct, 净利率同比+13.4pct。

    　　公司将通过底盘产品覆盖提升实现短期增长，为新品培养争取时间。9月上线五码产品、控盘分利，头号种子已基本完成省内每个县区最少一个客户的渠道布局，目前已完成餐饮及街区目标网点的覆盖，并尝试切入部分社区店等非现饮渠道；馥合香给予2倍以上竞品的渠道利润，目前正在推动top烟酒店甄别投入、团购商和宴席的拓展工作。我们认为，公司内部管理边际改善，人员主动性提升明显，生产计划管理方式调整后将保障好主要品种的合理库存。当前经济环境下，建议给予改革多一些时间。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑当前白酒整体消费环境承压，应该给予改革更多时间，我们调整23-25年盈利预测，下调幅度为87%/25%/16%；预计23-25年收入增速38%/49%/50%，EPS为0.02 /0.30/0.73元，对应PE为1499/78/32X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新品培育不及预期；内部管理改革效果低预期，区域竞争加剧。