事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营收7.68 亿元，同比增长27.6%；归母净利润亏损0.38 亿元。23Q2 分别实现营收3.35 亿元，同比增长30.5%，实现归母净利润0.03 亿元，同比扭亏。

    　　渠道融合初见成效，低端产品迅速放量。23H1 公司白酒业务实现营收5.04亿元，同比增长34.2%，占总营收比达66%，同比提升3.2pct。23Q2 白酒业务同比增长49.9%至2.15 亿元。分产品来看：以100 元及500 元/瓶为分界线划分的新标准下，23Q2 高端/中端/低端产品分别实现营收0.08/0.64/1.43 亿元，占比3.8%/29.8%/66.4%。环比来看中端产品逆节奏增长144%，我们预计主要系5、6 月馥合香新品陆续上市。同比来看，由于口径调整，我们预计低基数背景下，低端产品增速有望超174%（23Q2 低端酒营收以22Q2 普通酒营收增速为基涨幅），主要系3 月头号种子上市叠加柔和等老品借力华润渠道共享实现动销增量。分区域看，23Q2 公司白酒业务省内/省外营收分别为1.74/0.41 亿元，同比增长38.7%/126.2%，公司新品上市借助华润渠道招商推动后省内外营收齐增。23Q 省内/省外经销商净增加40/71 名，较23Q1 招商速度进一步加快。截至23Q2，公司合同负债达0.91 亿元，同比增加0.08 亿元。23Q2 收现比达125.12%，同比/环比增长20.14pct/17.75pct。

    　　23Q2 实现扭亏，改革进程短期扰动费用率。23Q2 公司实现毛利率33.8%，同比提升2.36pct，我们预计主要系馥合香系列上市部分推动产品结构提升。

    　　23Q2 公司毛销差同比提升22.3pct，主要系销售费用率同比减少19.9pct 至6.65%。拆分来看，23H1 销售费用中广告费/促销费用同比下滑69.4%/56.0%，二者占总营收比同比下滑5.87pct/4.65pct，我们预计主要系广告投放下滑及费用兑付方式改变所致。此外23H1 职工工资同比提升74.4%，占总营收比同比提升1.82pct，主要系人员调整导致的辞退福利增加0.18 亿元所致。我们预计，伴随年内华润与金种子组织调整逐步结束，公司费用体系有望进一步理顺。

    　　改革谋变进行时，老牌徽酒焕新出发。华润入驻金种子以来针对公司各方面进行全面梳理赋能。组织架构方面，管理及销售架构调整已基本完成，同时针对管理层及市场端激励考核机制完成梳理。渠道建设方面，计划基于“啤白融合”逐步提升网点覆盖率。产品端明确以“金种子馥合香”为一体，“柔和种子酒，醉三秋高端品牌”为两翼的产品矩阵。展望23H2，公司头号种子及馥合香系列终端网点覆盖率及动销逐步起势值得持续关注。

    　　投资建议：华润入主整合成效已逐步显现，看好公司业务理顺后中长期发展。

    　　预计公司2023-2025 年实现营业总收入18.3/27.0/36.8 亿元，归母净利润0.42/1.55/3.90 亿元，对应PE 为385.1/105.3/41.8 倍，首次覆盖，予以“增持”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧风险；消费场景小幅不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。