事件概述

    　　23H1 实现营业总收入7.68 亿元，同比+27.6%；归母净利润-0.38 亿元，同比减亏31.3%（22H1 -0.55 亿元）；扣非归母净利润-0.43 亿元，同比减亏37.0%（22H1 -0.68 亿元）。23Q2 实现营业总收入3.35 亿元，同比+30.5%；归母净利润0.03 亿元，去年同期-0.43 亿元；扣非归母净利润7.48 万元，去年同期-0.46 亿元。

    　　Q2 业绩超过市场预期。

    　　分析判断：

    　　头号种子和老产品引领白酒业务增长

    　　23Q2 白酒业务实现收入2.2 亿元，同比+49.9%，其中高中低端白酒分别实现收入0.1/0.6/1.4 亿元，我们认为百元以下产品中头号种子和老产品（柔和、祥和等）引领公司白酒业务增长，华润渠道赋能短期在公司百元以下品牌优势价格带更加明显。

    　　23Q2 省内外分别实现收入1.7/0.4 亿元，分别同比+38.7%/+126.2%，省外低基数下迎来翻倍高增长，进入逐步布局阶段，省内依然是战略重点。

    　　Q2 业绩超预期，短期费用因广告投入波动

    　　23Q2 毛利率33.8%，同比+2.4pct，我们认为华润入主以来的渠道管理和战略调整有明显的成效，公司毛利率持续改善。23Q2 税金及附加占营业总收入12.9%，同比+2.7pct，主因公司销量增加消费税增多。23Q2 销售/管理费用率分别6.7%/12.2%，分别同比-19.9/+1.2pct，23H1 销售费用中广告费/促销费用分别同比-69.4%/-56.0%，因此销售费用大幅下降；23H1 管理费用中工资及附加同比+40.7%，但费用率仅小幅度增长。

    　　23Q2 净利率1.1%，同比+17.3pct，毛利率和销售费用率共同贡献净利率大幅改善。

    　　华润渠道管理持续赋能，长期价值不改

    　　23H1 职工薪酬/工资及附加分别同比+74.4%/+40.7%，省内外经销商数量分别净+75/+98 家。改革上，1）优化、整合组织部门、理顺管理职责、压缩管理层级；2）成立营销中心，分设四大支持平台；3）优化组织人员，完成薪酬套改、全员全面绩效管理建立、管理岗位履职能力评价体系等全面梳理制度与流程，提升组织能力和效率。营销上，1）重塑营销模式和产品价值链；2）提高底盘产品的网点覆盖率和终端状态，以白啤融合补强完善渠道布局；3）头号种子、馥系列产品上市重塑产品线结构，并通过名酒进名企等活动增强品牌建设和传播。我们认为应以更长期的视角看待华润的渠道赋能、战略改革对公司持续调整，公司长期价值不变。

    　　投资建议

    　　根据中报调整盈利预测，23-25 年公司营业总收入由20.3/28.8/40.4 亿元下调至17.4/24.2/32.3 亿元； 归母净利润由0.9/2.6/5.3 亿元下调至0.5/1.5/2.9 亿元；EPS 由0.13/0.39/0.81 元下调至0.07/0.23/0.45 元；2023 年8 月31 日收盘价24.78 元对应PE 分别344/110/55 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。