业绩简评

    　　8 月30 日，公司公告，23H1 实现营收7.68 亿元，同比+27.63%；归母净利-0.38 亿元（减亏0.17 亿元）。23Q2 实现收入3.35 亿元，同比+30.52%；归母净利0.03 亿元，实现扭亏为盈。

    　　经营分析

    　　低端放量迅速，啤白融合带动Q2 新招商3 成，回款节奏快于发货。1）分业务看，白酒/药业H1 收入分别为5.04/2.64 亿元，同比+34.2%/16.7%，白酒占比+3.2pct 至66%。Q2 白酒/药业收入同比+50%/+6%，白酒占比+8.3pct，贡献持续加大。2）分产品看，高端（500 元以上）/中端（100-500 元）/低端（100 元以下）23H1收入为0.17/0.90/3.86 亿元，占比3%/18%/78%；23Q2 收入占比4%/30%/66%，中端占比环比提升系馥合香新品开始导入。我们预估同口径下，Q2 低端或实现200%多的增速（头号种子上新贡献+底盘产品终端网点覆盖率提升），中高端下滑30%多（馥合香前期停货，5 月底馥7、馥9 上市，6 月馥20 上市）。3） 分区域看，省内/省外23H1 收入为4.22/0.72 亿元，同比+30.9%/62.6%；23Q2收入同比+38.7%/+126.2%，Q2 省外啤白融合取得较大进展（收入占比提至19%），省内/省外净增加经销商40/71 名（头号种子、馥合香新品招商贡献）。4）销售收现H1 同比+44.7%，Q2 同比+52.1%，预计回款节奏快于发货。合同负债Q2 末同比+9.3%、环比-0.8e。

    　　Q2 实现扭亏，毛销差改善。H1 白酒业务毛利率同比-6.6pct，低端产品占比提升；销售/管理费率同比-9.2/-1.4pct, 带动净利率同比+4.2pct。H1 广告费率/促销费率-6/-5pct，或系规模效应+费用兑付方式改变（毛销差同比+6pct），销售职工薪酬率+2pct，应付辞退福利H1 增加0.19e。

    　　23Q2 毛利率同比+2.4pct，税金及附加占比同比+2.7pct，系高毛利、高税金率的白酒业务占比提升； 销售/ 管理费率同比-19.9/+1.2pct，净利率同比+17.3pct。

    　　我们认为，公司持续修炼内功，当前组织架构调整、人员定岗定编、市场化薪酬建设已基本完成（3 月底定编共优化600 多人），未来主要看3 大系列单品的铺货、动销。Q4 进入白酒旺季，啤白融合上也有望有更多新尝试，静待头号种子样板店的培育。馥合香渠道利润领先，渠道反馈有一定复购率，百团千企万店加快推进。

    　　8 月上旬公司启动中秋会战，预计终端网点覆盖率将持续提升，全年有望突破17 万家，带动老品继续放量。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计H2 新品发货加快，业绩有望加速，预计23-25 年营收同比+62%/62%/53%，对应EPS 为0.12/0.40/0.87 元，对应PE 为212/63/29 X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新品动销不及预期，区域市场竞争加剧，啤白融合进度缓慢。