事件描述

    近日，金种子酒发布2022 年年报。经公司核算，22 全年/23Q1公司实现营业总收入11.86 亿元/4.32 亿元，同比变动-2.1%/+25.5%；22 全年/23Q1 实现归母净利润-1.87 亿元/-0.41 亿元，较同期亏损增加2071 万元/2862 万元。

    价格体系短期调整，华润改革初显成效

    分产品来看，2022 年中高档酒（代表：馥合香、柔和大师系列）实现营收3.00 亿元，同比-12.5%；普通酒（代表：种子酒、祥和系列）实现营收3.85 亿元，同比-2.7%。2022 年中高档酒（销量+4.13%、吨价-15.96%）、普通酒（销量+17.67%、吨价-17.29%）均呈现量增价减的趋势。去年是公司的关键改革年，产品价格体系经历了较大调整，库存压力也因此得到快速去化。酒类业务中，普通酒占比较去年提升2.63pct。23Q1 高端酒/中端酒/低端酒分别实现营收0.09/0.26/2.43亿元，渠道反馈春节期间动销以种子系列为主，馥合香等次高端产品由于产品升级预期与调整发货较少。

    其他收入结构方面， 直销/ 批发代理2022 年分别变动+25.8%/-2.8%，23Q1 分别变动+140.8%/+21.7%；省内/省外市场2022年分别变动-2.8%/2.34%,23Q1 分别变动+25.9%/17.2%。华润优先聚焦组织框架调整及管理端改善，今年一季度渠道改善成果明显。截至23年3 月末，省内/省外经销商数量250/109 家，同比净增加35/27 家，华润积极探索啤白渠道融合模式，加快大商优商的开发引进工作，快速推进安徽以及环安徽四省一市的渠道布局。

    产品结构调整压制毛利率，“头号种子”渠道打款积极盈利能力方面，公司2022 年全年/23Q1 综合毛利率分别为26.45%/27.23%，同比下降2.35/7.37pct。公司毛利率下降集中在去年下半年以后（22H1/22H2 同比+7.63pct/-11.95pct），主要系22Q3以后高端产品以消化库存为主，同时今年以来老版“馫系列”面临升级换代并未大力推广，导致产品结构快速下移，预计伴随“馥系列”逐步推广，毛利率在23H2 将有所改善。费用端改革成效显著，2022年期间费用率同比下降1.21pct，23Q1 改善幅度更大同比下降5.25pct 。综合来看， 2022 全年/23Q1 归母净利率分别为-15.78%/-9.52%，同比降低2.04/5.88pct。

    公司Q1 经营活动净现金流和销售回款表现亮眼，同比分别增长99.2%和38.4%，此外一季度末合同负债较去年底增加0.60 亿，显示渠道对“头号种子”打款信心充足。

    投资建议

    公司面对内外压力，在关键之年实现了组织架构重塑、销售队伍建设、品牌战略确认、五省一市渠道布局、底盘价格梳理等多项工作，华润改革成果在一季度业绩端初显成效，我们认为外部伴随经济修复与消费回暖，内部依靠华润持续改革，公司有望收获后程发力。预测公司2023 年-2025 年营业收入同比增加61.3%、44.3%、49.7%，归母净利润同比增加128.0%、555.5%、92.2%，对应EPS 为0.08、0.52、1.00 元，对应23-25 年PE 分别为288、44、23 倍。维持公司“买入”评级。

    风险提示

    消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。