事件

    　　公司发布2022 年报及2023 年一季报，2022 年实现营收11.86 亿元，同比-2.11%；实现归母净利润-1.87 亿元，上年同期为-1.66 亿元。2023Q1实现营收4.32 亿元，同比+25.48%；实现归母净利润-0.41 亿元，上年同期为-0.13 亿元。

    　　点评

    　　白酒一季度销售好转，渠道布局加速推进。2022 年公司白酒/药品业务分别同比-7.23%/+5.34%。白酒分产品看，2022 年中高档酒/普通白酒分别实现营收3.00/3.85 亿元，分别同比-12.5%/-2.67%，白酒营收占比分别为43.80%/56.20% ； 2023Q1 高端/ 中端/ 低端酒分别实现营收0.09/0.26/2.43 亿元，占比分别为3.20%/9.45%/87.35%。分区域看，2022年省内/省外分别实现营收10.76/0.92 亿元，分别同比-2.80%/+2.34%，2023Q1 分别实现营收2.48/0.30 亿元，分别同比+25.88%/+17.21%，受春节返乡潮带动，公司白酒销售态势好转。经销商方面，2022 年省内/省外经销商数量分别为215/82 个，分别同比-136/+7 个，2023Q1 分别净增35/27 个，公司快速推进安徽及环安徽四省一市布局，其中合肥、阜阳已基本完成。

    　　春节中低端白酒消费增加，拖累毛利率，后续有望改善。公司2022年毛利率为26.45%，同比-2.35pct，2023Q1 毛利率为27.23%，同比-7.37pct，推测因春节期间中低端白酒收入占比增加，拖累整体毛利率，后续有望改善。公司2022 年净利率为-15.69%，同比-2.03pct。2023Q1 净利率为-9.36%，同比-5.81pct。2022 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为20.57%/9.98%/2.10%/-1.26% ， 分别同比-2.01pct/+0.58pct/-0.42pct/+0.64pct, 2023Q1 费用率分别为18.57%/5.88%/0.54%/-0.44%，分别同比-0.98pct/-3.44pct/-1.73pct/+0.90pct，相关费用支出更加精益。

    　　“一体两翼”战略确立，渠道改造逐步推进，期待后续突破。2022年公司全面开展组织架构重塑与制度梳理，成立营销中心与支持后台，销售组织布局基本完成，2023 年销售局面预计改善。同年确立“一体两翼”品牌战略，推动以金种子馥合香为主体，柔和种子酒和高端品牌醉三秋共同发展，并聚焦“3+3”核心产品细分大单品战略。渠道端，公司积极借助华润渠道优势，探索渠道融合，加快大商优商开发引进，计划省内2023 年实现17 万家底盘终端与馥合香核心终端覆盖，省外分层次推进全国化布局。公司重塑与调整计划已初见成效，期待后续业绩突破。

    　　投资建议

    　　公司改革成效初现，后续基本面有望改善，推动业绩增长。我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为0.07/0.40/0.92 元/股，基于2023 年4 月27 日收盘价，对应PE 分别为385.98/64.50/27.86X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济不景气风险；市场竞争加剧风险；疫情反复风险。