报告摘要

    　　事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年实现营业总收入416.62 亿元，同比增长1.45%；归母净利润33.71 亿元，同比增长21.69%；扣非归母净利润23.40 亿元，同比增长1.12%。2026 年一季度实现营业总收入100.73 亿元，同比增长6.93%；归母净利润8.7 亿元，同比增长13.87%；扣非归母净利润5.01 亿元，同比增长21.96% 。

    　　受益于资产优化、利润稳健增长，26Q1 扣非归母净利润增速表现亮眼。2025 年归母净利润实现较快增长，主要得益于出售非核心资产（如Unicorn II Holdings Limited）带来的投资收益增加，扣非归母净利润保持平稳增长，主业经营稳健。2026 年一季度业绩开局良好，收入、归母净利润和扣非归母净利润均实现稳健增长。分板块：医药工业板块：创新产品驱动增长，境外业务快速成长。2025 年制药业务实现收入298.33亿元（+3.14%）。其中，创新药品收入达98.93 亿元，占营业收入23.75%（+5.16pp），同比大幅增长29.59%，占制药业务收入比重提升至33.16%（+6.77pp），分部利润为34.29 亿元（+5.51%），成为增长核心引擎。珮金、奥康泽、奕凯达等核心品种增速超30%。境外收入129.77 亿元(+14.87%)，占营业收入31.15%(+3.64pp)，公司持续剥离非核心资产，2025 年回笼资金近30 亿元。医疗器械与医学诊断：实现营业收入43.21 亿元，同比基本持平；分部利润扭亏为盈，实现0.82 亿元，主要系毛利率和经营效率提升及非核心资产退出所致。医疗健康服务：实现营业收入73.73 亿元（-3.58%），分部利润为-2.16 亿元，同比减亏0.99 亿元。收入同比下降主要由于康复专科连锁业务尚处于爬坡期，固定开支较高。

    　　在研品种进展顺利，费用率持续优化。公司重点布局小分子、抗体/ADC、细胞治疗等核心技术平台，并积极拓展核药、小核酸等前沿技术方向。重要品种进展：1）斯鲁利单抗注射液（汉斯状）：用于治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的上市许可申请获欧盟委员会批准，成为首个在欧盟获批用于该适应症治疗的抗PD-1 单抗。2）地舒单抗注射液（HLX14），先后在美国及欧盟获批上市。3）帕妥珠单抗生物类似药（HLX11）在美国获批上市。4）对外授：控股子公司药友制药就口服小分子GLP-1R激动剂授予辉瑞全球独家开发、生产及商业化权利，有望获得首付款1.5 亿美元及各项里程碑付款。费用率&毛利率：费用率稳中有降、利润率持续改善。公司2025，26Q1年销售费用率分别为22.1%（+0.9pp）,22.4%（-0.2pp，-1.4pp），管理费用率分别为11.0%（+0.6pp），10.1%（-0.2pp，-2.3pp）。研发费用率分别为9.6%（+0.8pp），8.9%（+1.1pp，-1.6pp），财务费用率分别为2.8%（+0.1pp），2.2%（-0.7pp，+0.0pp）。

    　　2025、26Q1 毛利率分别为50.1%（+2.1pp）,49.7%（+1.9pp，-4.9pp），毛利率减去销售费用率28.0%（+1.2pp），27.3%（+2.1pp，-3.4pp）有所增加。

    　　盈利预测与投资建议：根据2025 年报、2026 一季报，我们预计2026-2028 年营业收入分别为422.48、455.02、486.03 亿元，同比增长1.4%、7.7%、6.8%；归母净利润分别为39.85、47.97、50.85 亿元，同比增长18.23%、20.38%、6.00%，当前股价对应2026-2028 年PE 为16/13/12。

    　　风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；化学仿制药带量采购降幅和范围超预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。