受抗疫需求减弱等因素影响，公司业绩短期承压。2023Q3 抗疫品种影响基本出清，制药业务新品收入同比增速超30%。研发投入持续加码，创新管线快速推进。创新国际化全面布局，BD 合作实现双赢目标。费用投入增加，整体经营稳健。参考可比公司估值，考虑到抗疫产品等造成的短期压力，给予公司2023年33 倍PE，对应目标价38 元，维持“买入”评级。

    受抗疫需求减弱等因素影响，公司业绩短期承压。公司2023 年前三季度整体营业收入307 亿元，同比-2.92%；归母净利润22.83 亿元，同比-6.29%；扣非归母净利润14.74 亿元，同比-48.45%；经营活动产生的现金流24.62 亿元，同比-21.70%。2023Q3 公司收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为93.05 亿、5.06 亿、1.01 亿元，同比-9.44%、-43.85%、-89.84%。公司业绩阶段性承压，主要受到抗疫需求减弱、美元加息等多方面因素影响。

    抗疫品种影响基本出清，制药业务新品收入同比增速超30%。23Q3 利润端同比大幅下滑主要由于：（1）对存在减值迹象的新冠相关产品、资产进行处置，并对相应的存货、应收款项以及长期资产等计提资产减值准备，合计影响约5.1亿元；（2）管理费用及财务费用同比增加。剔除抗疫产品，2023 年前三季度公司营业收入同比增长约11%，制药业务新品及次新品收入同比增长超过30%。

    　　考虑到抗疫品种影响基本出清，我们认为未来新品放量有望拉动公司业绩实现快速反弹。

    研发投入持续加码，创新管线快速推进。公司2023 年前三季度研发投入共计42.91 亿元，同比+13.67%。2023Q3 以来公司取得诸多研发进展：（1）PD-1单抗新增ESCC 适应症，共计获批4 项适应症（MSI-H 实体瘤、sqNSCLC、ES-SCLC、ESCC）；（2）PD-1 联合化疗同步放疗的LS-SCLC 国际多中心III 期完成欧盟首例患者给药；（3）FCN-159（MEK1/2）用于I 型神经纤维瘤、ET-26（甲氧依托咪酯盐酸盐）用于全身麻醉诱导分别于国内启动III 期；（4）FCN-338（Bcl-2）联合疗法治疗髓系恶性血液疾病于国内启动II 期临床。

    创新国际化全面布局，BD 合作实现双赢目标。根据公司公告，曲妥珠单抗的乳腺癌、转移性胃癌适应症上市申请获得FDA 受理，松江基地于8 月接受PAI 检查；PD1 广泛期SCLC 适应症上市许可申请获得EMA 受理，美国桥接临床加速推进；公司生产基地通过巴西卫监局针对曲妥珠单抗和利妥昔单抗的GMP 认证，以及印度尼西亚食药监局针对PD1 的GMP 认证，有望在短期内拓展海外市场。BD 方面：（1）复宏汉霖就PD-1 单抗与KGbio 达成协议，双方合作范围在原来的东南亚10 个国家的基础上，进一步扩展增加中东北非区域的12 个国家；（2）10 月，复宏汉霖将PD-1 单抗在约定欧洲地区和印度的独家商业化等权益授予Intas，首付款4200 万欧元，里程碑款项最高达1.43 亿欧元。

    费用投入增加，整体经营稳健。公司2023 年前三季度毛利率为48.60%，同比+2.09 pcts；销售、管理、研发费用分别为72.27 亿、31.69 亿、31.55 亿元，同比+11.47%、+21.07%、+10.76%。销售、管理、研发费用率为23.54%、10.32%、10.28%，同比+3.03、+2.04、+1.27pcts。由于新品市场导入及子公司收并购交易，公司销售和管理费用有所增加，研发费用主要用于推进新产品的临床研究和研发平台建设。

    风险因素：公司产品商业化不达预期风险；新药研发失败或进展不及预期风险；审评审批进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；医药政策超预期变化的风险。

    盈利预测、估值与评级：公司因抗疫需求减弱等不利因素造成短期业绩压力，23Q3 抗疫产品相关资产处置基本完成，新品和次新品快速放量有望带动公司业　　绩实现反弹。结合公司2023 年前三季度业绩及国内医疗反腐对行业新产品推广的潜在影响，我们调整公司2023/2024/2025 年EPS 预测至1.15/1.50/1.74 元（原预测为1.44/1.72/2.03 元）。参考可比公司估值（根据Wind 一致预测，恒瑞医药2023 年PE 为66 倍（PE 水平较高主要因为创新药管线丰富），翰森制药为29 倍，丽珠集团为16 倍，均值为37 倍），考虑到其业绩短期承压，给予公司2023 年33 倍PE，对应目标价38 元，维持“买入”评级。