受抗疫品种需求减少拖累，2023H1 公司业绩阶段性承压。制药业务收入稳步增长，重磅新品快速放量。研发投入再创新高，创新管线持续落地。器械与诊断业务受累于抗疫产品销量显著下滑，医美板块全球渠道能力提升。医疗健康服务业务同比减亏，国药控股贡献稳定增长。强化全球市场布局，加速拓展国际业务。各项费用投入增加，毛利率减销售费用率同比持平。我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至1.44/1.72/2.03 元，给予公司2023 年26 倍PE，对应目标价38 元，维持“买入”评级。

    　　 受抗疫品种需求减少的拖累，公司业绩阶段性承压，常规产品同比仍实现较快增速。公司2023H1 实现收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为213.95 亿、17.77 亿、13.73 亿元，同比+0.22%、+15.74%、-26.28%。收入端新品和次新品快速增长，抗疫产品收入同比显著下降，不含抗疫产品公司2023H1 收入同比+15%。扣非净利润同比减少主要由于抗疫产品收入显著下降但仍有相应的团队和医学市场等费用、印度子公司Gland Pharma 美国市场竞争加剧及部分产线停产升级、美元加息、管理费用和研发费用投入增加导致。非经常性损益4.05亿元主要来自持有的金融资产公允价值变动收益及部分非核心资产出售。

    　　 制药业务收入稳定增长，重磅新品快速放量。公司2023H1 制药业务收入、分部业绩、分部利润分别为159.95 亿、16.60 亿、14.22 亿元，同比+11.64%、-12.17%、-9.6%。分治疗领域来看，抗肿瘤/免疫、抗感染、代谢及消化系统、心血管、中枢神经系统核心产品、原料药和中间体收入分别为36.99 亿、33.18亿、15.04 亿、8.39 亿、5.51 亿、6.54 亿元，同比+45.05%、-9.00%、+8.76%、-23.40%、+14.93%、+3.21%。重点产品汉斯状（PD-1）2022 年3 月获批上市，2023H1 实现收入5.56 亿元，汉曲优（HER2）收入同比+57.1%、苏可欣收入同比+32.7%；新冠口服药阿兹夫定在年初有一定销量贡献，复必泰疫苗销量同比显著下降。

    　　 研发投入再创新高，创新管线持续落地。2023H1 公司研发投入28.84 亿元，同比+19.77%，占营业总收入13.48%；其中制药业务研发投入25.19 亿元，同比+22.16%，占制药业务收入15.75%。公司现有研发人员超3500 人，其中1800多人拥有硕士及以上学位。根据公司中报，2023H1 公司共5 个创新药或适应症获批上市：汉斯状国内新增ES-SCLC 适应症，成为全球首个获批ES-SCLC 一线治疗的PD-1 单抗；奕凯达（CAR-T）国内新增r/r LBCL 二线适应症；公司BD 引进的国内首款P-CAB 药物盐酸凯普拉生、长效重组人粒细胞集落刺激因子珮金、新一代拟钙剂依特卡肽在国内获批上市；2023 年8 月公司独家商业化的一心坦（诺欣妥仿制药）在国内获批，诺欣妥在国内目前的市场销售约40 亿元。

    　　 器械与诊断业务受累于抗疫产品显著下滑，医美板块全球渠道能力提升。

    　　2023H1 公司医疗器械与诊断业务营业收入、分部业绩、分部利润分别为22.18亿、0.56 亿、1.14 亿元，同比-45.14%、-87.27%、-83.69%，主要由于新冠抗原、核酸检测试剂收入及非自有抗疫产品海外销售收入显著下降所致。医美领域，控股子公司复锐医疗持续提升全球渠道能力，2023H1 直销收入占比提升至72%；完成对“飞顿”品牌和渠道的收购实现医美业务的中国市场直销布局。

    　　 医疗健康服务业务收入同比减亏，国药控股贡献稳定增长。2023H1 公司医疗健康服务业务营业收入、分部业绩、分部利润分别为31.30 亿、-1.51 亿、-2.68亿元，收入同比+7.27%，亏损同比减少，主要得益于线下医院收入恢复及线上业务进一步聚焦、优化支出。2023H1 国药控股实现营业收入3009.50 亿元、净利润68.93 亿元、归母净利润41.04 亿元，同比+15.10%、+10.67%、+11.12%，分销业务在西北、东北及华北等地实现快速增长。

    　　 强化全球市场布局，加速拓展国际业务。2023H1 公司在美国启动创新药团队组建，与Syneos 合作开展汉斯状的商业化筹备工作；此外汉斯状在欧盟的上市申请已获得受理，有望在短期内实现创新药出海。汉曲优的BLA 申请获得美国FDA受理，有望成为首个在中、欧、美获批的国产生物类似药。在新兴市场，公司位于非洲的科特迪瓦园区已经启动建设，复宏汉霖授予Boston Oncology 利妥昔单抗在亚非16 个新兴市场的独家开发和商业化权益，并将与KGbio 的汉斯状合作协议由东南亚10 个国家进一步拓展增加中东北非的12 个国家。

    　　 各项费用投入增加，毛利率减销售费用率同比持平。公司2023H1 毛利率为50.00%，同比+4.24 pcts。销售、管理、研发、财务费用率分别为23.70%、9.56%、9.98%、2.55%。销售费用率同比+ 4.14pcts，由于抗疫产品仍有医学市场等费用，同时海外市场销售费用增加、新品市场开发等投入加大；毛利率减销售费用率同比提升0.1 pct。管理费用同比+21.80%，因为人力成本增加、新并购公司的影响及拟并购项目咨询费用所致。财务费用同比+108.02%，主要为计息债务规模增加以及美元加息、升值和汇兑损失增加所致。

    　　 风险因素：公司新品研发进度低于预期；生物类似药集采降价；市场竞争日益加剧；海外市场拓展不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司收入结构持续优化，随着新品落地和快速放量，抗疫产品需求减少带来的短期压力有望充分释放。结合公司2023H1 业绩及国内医疗反腐对行业新产品推广的潜在影响，我们调整公司2023/2024/2025 年EPS 预测至1.44/1.72/2.03 元（原预测为1.71/2.02/2.39 元）。参考可比公司估值（根据Wind 一致预测，恒瑞医药2023 年PE 为57 倍（PE 水平较高主要因为创新药管线丰富），翰森制药为20 倍，丽珠集团为15 倍，均值为31 倍），考虑到抗疫产品需求减弱造成的短期压力，给予公司2023 年26 倍PE，对应目标价38 元，维持“买入”评级。