事项：

    　　公司发布公告，拟以自有和自筹资金通过公开摘牌的方式收购中核铀业持有的河北圣雪大成制药有限责任公司（圣雪大成）51%股权以及中核铀业与其他转让方持有的内蒙古圣雪大成制药有限公司（内蒙古圣雪大成）72.7272%股权，此次交易价格共计7.27 亿元。若协议签订后，中牧股份将直接持有圣雪大成51%股权，直接+间接合计持有内蒙古圣雪大成86.6363%股权，两家标的公司将成为公司控股子公司，纳入中牧股份合并报表。

    　　评论：

    　　圣雪大成是兽药细分赛道的冠军。圣雪大成成立于1997 年，为中国核工业集团旗下控股企业，目前是国内重要的化学原料药生产企业，旗下包括河北圣雪大成唐山制药有限责任公司、河北宏成亚信科技有限公司2 家全资子公司，以及内蒙古圣雪大成1 家参股公司。圣雪大成主要经营原料药、动保制剂、大健康、宠物药4 大产品业务模块，公司核心管线包括硫酸黏菌素、硫酸链霉素、土霉素、盐酸土霉素、硫酸大观霉素等品种，其中硫酸粘菌素、硫酸链霉素为全球龙头（硫酸链霉素全球兽用市场份额约60%，同时是全球最大的硫酸粘菌素生产商），硫酸粘菌素主要用于杀灭革兰氏阴性菌（包括大肠杆菌、沙门氏菌、绿脓杆菌等），临床上常用于治疗肠道细菌感染、腹泻等问题。

    　　圣雪大成营收&利润增速大幅跑赢行业，经营稳健性极佳。凭借在细分赛道上的领先地位，公司产品销售中50%为出口，后非瘟疫情时期（2017-2024 年）公司营收复合增速高达11.7%，显著跑赢动保行业（兽用化药口径）同时期5.0%的增速，也显著跑赢动保同类上市企业同时期6.3%的增速；净利润复合增速23.8%，远超动保同类上市企业同时期-10.6%的增速。而且自2016 年起，公司营收连续9 年同比增长，几乎不受下游周期波动影响，经营稳健性极佳。

    　　2025H1，公司营收6.0 亿，yoy+13.7%，净利润2658 万，yoy+5.1%，继续保持良好的增长态势。

    　　双方全方位互补，有望充分发挥协同效应，产生1+1>2 的效果。圣雪大成和中牧股份在多个维度能够形成良性互补：①产品管线方面，圣雪大成优势产品聚焦在硫酸黏菌素、硫酸链霉素、土霉素等化药管线，中牧股份则聚焦在泰妙菌素、氟苯尼考、泰万菌素等化药管线；②业务类型方面，圣雪大成产品以兽药原料药为主，中牧股份兽药制剂占比更高，且同时在动物疫苗、饲料等养殖配套业务具有全方位布局，也是国内产品布局最全面的动保龙头之一；③销售区域方面，圣雪大成出口占比50%，中牧股份目前仍以内销为主，同时也在加速出海战略。此外，双方公司同为央企的背景也为后续包括战略、组织、人力资源、业务运营、财务、文化等在内的并购后整合提供了很好的制度基础，有望充分发挥协同效应，产生1+1>2 的效果。

    　　中牧股份处在管理、经营多维度的拐点。根据公司公开信息，现任董事长于25年达到退休年龄，过去2 年内两任董事长先后达到退休年龄，后续人事安排虽尚未明确，但核心管理层的调整有望给公司注入新的组织活力，同时十五五开局之年也有望明确新的战略方向，我们观察到2025 年化药板块已经走在前面，遴选提拔了新的业务负责人，做了新的组织架构调整，效果已经初见成效。25年上半年，公司化药板块营收10 亿元，同比增长57.36%，在疫苗等传统优势板块承压的情况下，化药业务成为公司增长的核心引擎，而且毛利率也实现0.62pct 的同比增长，此外出口业务方面，也专门成立了国际业务发展部，明晰考核机制，25 年上半年出口业务同样录得同比较大增幅。此外，公司去年底还将亏损资产中普生物剥离出表。其他业务方面，公司联合中科院、生物股份等共同研发的非洲猪瘟亚单位顺利开展临床试验，第一次攻毒试验结果良好，上半年有望在完成临床试验后，推进新兽药注册申请工作，持续向产品最终商业化上市阶段推进。

    　　投资建议：管理迎改善、经营迎拐点、资本运作扩外延，看好公司长期发展潜力，继续推荐。综合考虑公司自上而下管理层改善、盘活存量资产经营效率以及通过外延并购充分发挥协同效应等多因素助力，并考虑经营改善节奏，我们调整25-27 年盈利预测（暂不包括圣雪大成并表贡献），预计25-27 年归母净利润1.86 亿、3.56 亿、4.61 亿（前值2.32 亿、2.95 亿、3.50 亿），对应EPS 分别为0.18 元、0.35 元、0.45 元，考虑公司成长潜力及历史估值水平，给予26年30 倍PE，上调目标价至10.5 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：收购事项未达成，并购后整合不及预期，下游景气度走弱，新品研发与推广不及预期，产品竞争加剧等。