1H24 业绩符合预告，2Q24 低于我们预期

    中牧股份公布1H24 业绩：1H24 收入同比-1.2%至24.79 亿元，归母净利/扣非归母净利同比-76.7%/-71.4%至0.63/0.59 亿元。其中2Q24 收入同比-6.4%至13.54 亿元，归母净亏损0.14 亿元，同比下滑1.42 亿元，符合业绩预告。2Q24 业绩低于我们预期，主因疫苗及化药盈利水平承压，及去年同期减持金达威取得投资收益、令基数较高。

    发展趋势

    生药及化药具备一定韧性，饲料及贸易拖累整体增长。1）生物制品：1H24收入同比+1.7%至4.88 亿元，行业弱景气下取得微增，我们认为集团客户导入或部分抵消市场需求下滑，且公告表示乾元浩生产恢复，禽常规疫苗保持增长。2）化药：1H24 收入同比+8.3%至6.35 亿元，其中，我们认为原料药量价均有承压，制剂业务贡献主要增长，源于胜利生物、成都中牧较为稳健。

    3）其他业务：1H24 饲料业务收入同比-8.2%至4.34 亿元，贸易业务收入同比-4.8%至9.12 亿元。综合影响下，1H24 整体收入同比-1.2%。

    动保业务毛利率承压，2Q24 盈利能力有待修复。1）毛利端：1H24 毛利率为17.1%，同比-3.3ppt，其中2Q23 毛利率14.2%，同比-5.3ppt，我们认为主因动保行业价格竞争较为激烈，令疫苗、化药等产品利润空间压缩。我们测算1H24 生物制品/化药业务毛利率较2023 年分别-4.5ppt/-3.1ppt。2）费用端：1H24 销售/管理/研发费用率分别同比+0.8ppt/+0.1ppt/+0.5ppt，总体平稳。此外，去年同期减持金达威获得投资收益1.1 亿元、令基数较高。综合影响下，1H24/2Q24 归母净利率分别为2.5%/-1.0%，同比-8.2ppt/-9.9ppt。

    景气传导或逐步体现，产能恢复、集团合作深入有望支撑业绩回升。1）从周期看，我们认为景气传导有望于下半年逐步体现，带动防疫需求及动保产品销售回暖，公司疫苗、化药及饲料业务或将充分受益，支撑整体收入及利润回升。2）从公司看，我们认为产能恢复、集团客户导入有望成为业绩修复的重要驱动：一方面，乾元浩搬迁完成、产能恢复，1H24 已实现减亏，我们认为其对利润的影响有望逐步消除；另一方面，我们预计随公司与牧原、新希望等战略合作持续深入，禽苗、化药等板块增量或逐步释放，叠加大单品导入集团客户，有望带动持续增长。

    盈利预测与估值

    基于行业景气复苏较缓，我们下调24/25 年盈利预测32%/18%至3.89 和5.44 亿元，当前股价对应24/25 年16/12 倍P/E。兼顾盈利预测调整、板块估值处于历史较低位置，下调目标价35%至7.5 元，对应 24/25 年20/14 倍P/E，23%上涨空间。兼顾公司成长性，维持跑赢行业评级。

    风险

    下游景气低迷；原料价格大幅波动；疫情风险；研发不及预期。