1Q24 业绩符合我们预期

    中牧股份公布1Q24 业绩：公司1Q24 实现收入11.25 亿元，同比+6.0%，归母净利为0.77 亿元，同比-45.5%，扣非归母净利为0.73 亿元，同比-14.5%，业绩符合我们预期。1Q24 业绩下滑，我们认为主因下游养殖景气较弱持续影响动保需求，及去年同期减持金达威获投资收益令基数较高。扣除金达威收益及非经常性损益影响，我们测算主营业务利润同比增长。

    发展趋势

    收入重回增长，生物制品业务或有所改善。1Q24 公司收入同比+6.0%，止跌回升，分板块来看：1）生物制品业务：我们认为公司或逐渐摆脱产能搬迁、产品断货等短期影响，乾元浩经营或有所改善，叠加蓝耳、猪瘟等市场苗集团客户合作加深，我们判断疫苗板块或有较好增长；2）化药业务：我们认为原料药行情持续性低迷，但制剂表现较好，我们估算板块或呈现双位数同比增长；3）其他业务：我们认为饲料、贸易业务或有所下降。

    毛利率边际改善，投资收益减少影响净利水平。1）毛利率：公司1Q24 整体毛利率同比-1.0ppt/环比+4.6ppt 至20.5%，呈现边际回暖趋势，我们认为源于销售持续改善、摊薄成本；2）费用端：1Q24 公司费用投放持续优化，期间费用率（含销售、管理、研发及财务费用率）分别同比持平/环比-5.1ppt。此外，1Q24 公司投资收益为1,251 万元，同比-84.9%，主因1Q23 因减持金达威而确认投资收益8,282 万元、令基数较高。综合影响下，1Q24 公司归母净利率同比-6.4ppt 至6.8%。

    行业景气有望逐步上行，叠加药苗增量释放，业绩有望持续修复。1）行业层面看，我们判断2Q24 起猪价具备上行基础，有望带动化药及疫苗需求改善、支撑公司业绩重回上升通道；2）公司层面看，我们认为化药及疫苗板块增量空间较大：①化药上，我们认为公司收购成都中牧65%股权、补全针剂产品，且中牧牧原产能陆续释放，均有望持续贡献化药增量；②疫苗上，一方面，牛结节性皮肤病、猪瘟疫苗等重要新品上市后或带动增长；另一方面，公司战略合作与客户拓展不断加深，中牧集团收购中新食品、与新希望建立战略合作，有望为公司带来禽苗增量，且公司非口疫苗逐步导入大客户，市场苗建设持续加强。此外，我们建议关注公司与中科院合作研发的非瘟疫苗亚单位商业化进展。

    盈利预测与估值

    我们维持2024/25 年归母净利预测5.68/6.64 亿元不变。当前股价对应2024/25 年16/14 倍 P/E。维持目标价11.5 元不变，对应 2024/25 年21/18 倍P/E，30%上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    下游景气低迷；原料价格大幅波动；疫情风险；研发不及预期。