投资要点

    　　公司发布2023 年年报，全年实现营业收入54.06 亿元，同比-8.24%；实现归母净利润4.03 亿元，同比-26.73%；实现扣非后归母净利润2.79 亿元，同比-30.26% ；实现毛利率19.76%，同比-1.83pct，实现净利率6.42%，同比-2.92pct。

    　　整体经营承压明显

    　　2023 年生猪价格全年维持低位，养殖场深度亏损，导致上游动保企业经营受到压制，公司各业务板块均出现不同程度的下滑。其中，生物制品板块实现营业收入10.1 亿元，同比减少16.77%，实现毛利率46.12%，同比下降2.97pct。在严峻的市场形势下，公司继续稳定集团客户的合作关系，同时强化“一省一策”的销售政策，重点省份产品总体销量与销售单价均有所增长，市场份额实现逆势增长；化药板块实现营业收入12.6 亿元，同比减少12.09%，实现毛利率21.47%，同比下降4.68pct。面对原料药行业低迷的市场环境，公司坚持“一品一策”的销售政策，保证产品的销售数量保持稳定；饲料板块实现营业收入10.3 亿元，同比减少6.91%，实现毛利率23.55%，同比上升4.99pct。公司通过对山东华罗、冀晋大区和预混料五个业务单元进行内部对标，形成比拼赶超的竞争模式，实现了较好的利润贡献；贸易板块实现营业收入20.8 亿元，同比减少0.51%，实现毛利率3.42%，同比上升0.59pct。

    　　研发成果陆续落地

    　　2023 年公司研发费用1.23 亿元，同比减少14.25%，研发费用率2.27%，同比下降0.16pct，主要因研发项目投入直接材料费及委外研发费同比减少，同时公司资本化研发投入同比大幅增长90.59%至0.82 亿元，主要系非瘟研发根据进程发 生的合同费用较上 年同期增加。

    　　2023 年公司获得7 个新兽药注册证书，2 个产品通过应急评审。其中牛结节性皮肤病灭活疫苗是我国第一个获批的用于紧急预防牛结节性皮肤病的疫苗产品，属于国家重大动物疫病应急处置所需的兽药，该产品的上市将有力提升公司市场竞争力。

    　　外延收购与协同融合并进

    　　2023 年下半年公司以自有资金1.27 亿元收购成都中牧65%的股权，成为其控股股东，本次收购填补了公司在兽用针剂业务的空白，产品线进一步得到丰富。该项收购方案的业绩承诺为2023 年、2024 年、2025 年三年净利润累计不低于人民币4000 万元。2023 年成都中牧实现净利润为2125.81 万元，完成率为53.15%。

    　　公司与牧原股份在2022 年共同出资设立中牧牧原公司，并投资建设中牧牧原动物药业有限公司南阳生产基地项目，通过公司自主研发产品的扩大生产，继续巩固和强化公司兽用化药领域的市场地位，截止2023 年底，中牧牧原生物药业生产项目进度为20.18%。我们认为2024 年下半年该项目有望落地投产，为公司贡献业绩增量。

    　　投资建议

    　　公司为背靠央企的老牌动保企业，在国企改革推进中经营活力不断激发，研发成果陆续落地，化药新厂即将投产都表明公司前景可期。我们认为随着下游养殖业周期反转，公司将展现其强大的竞争优势。预计2024~2026 年实现归母净利润5.15 、6.02、7.21 亿元，对应EPS 分别为0.50、0.59、0.71 元，对应PE 分别为17.1、14.7、12.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　重大动物疫情风险；市场竞争风险；汇率异常波动的风险