投资逻辑：1）养殖端产能持续去化接近底部反转，养殖端盈利能力显著改善，规模场占比近六成，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%，2018-2021 年，生猪头均医疗防疫费由18 元上涨至27 元，带动动保需求提升；2）深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张，2020-2022 年间，牧原股份药苗费用高速增长，由11.4 亿元上升至50 亿元；3）新版GMP 准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。

    　　养殖端产能持续去化接近底部反转，下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。2023 年以来，行业持续亏损，较低猪价清退过剩产能，2023 年8 月能繁母猪存栏数量环比-0.7%，同比降低1.9%，2023 年冬季双节需求增加，猪价届时有望迎来拐点。2023 年猪价持续低位运行，种猪与外购猪苗价格同比较低，预计2023 年出栏生猪综合成本同比下降，生猪养殖企业亏损幅度收窄有望实现盈利，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好，带动动保产品的需求将随之增长。长期来看，规模化养殖场平均医疗防疫费较行业平均水平高出近12%，养殖结构工字型演化带动动保需求的持续成长。

    　　新版GMP准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。

    　　《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》自2022 年6月1 日正式实施，对我国兽药行业进一步提高了标准、加强了规范。根据公告，未达到新版兽药GMP要求的兽药生产企业（生产车间），其兽药生产许可证和兽药GMP 证书有效期最长不超过2022 年5月31 日。我国兽药行业有望迎来洗牌，中小型企业、软硬件设施弱的企业和创新能力差的企业将面临较大压力，有望出清离场或被收购。公司所属生物制品和兽用化药板块生产企业获得兽药GMP 认证和生产许可，作为龙头从中受益。

    　　深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。公司与集团客户深度绑定，未来新建产能逐步释放，市占率进一步提升。2022 年4 月11 日晚公司公告，中牧股份及其全资子公司南京药业将与牧原股份共同出资设立合资公司中牧牧原动物药业有限公司。中牧股份合计占注册资本52%。中牧股份与牧原股份分别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，后期中牧牧原将投资建设南阳生产基地项目，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显，与大客户深度绑定，提升成长性与确定性。

    　　非瘟疫苗研发持续推进，公司联合科研院所资源整合。中牧股份与中科院生物物理研究所等单位签订《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。根据公告，非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗创制项目于多方面取得创新性突破，并在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据。2023 年9月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中若能顺利实现商品化，动保市场有望迎来扩容。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.62 元、0.86 元、1.07元，对应动态PE 分别为17/12/10 倍，同行业可比公司2024 年平均PE 为19倍。考虑到公司产品矩阵丰富，龙头地位稳固，且成长性强，予以24 年19 倍PE，维持“买入”评级，目标价16.34 元。

    　　风险提示：下游养殖业出现疫情、产品销售情况不及预期等风险。