事项：

    　　公司发布2023 年中报：上半年实现营收25.08 亿，同降3.40%，归母净利2.69亿，同增4.61%，扣非后归母净利2.05 亿，同降19.77%。其中单二季度营收14.47 亿，同降1.81%，归母净利1.28 亿，同增4.45%，扣非后归母净利1.20亿，同降1.29%。

    　　评论：

    　　动保主业收入承压，动物营养业务实现增长。上半年公司实现营收25.08 亿，同比下降3.40%，主要受禽苗、原料药及多维产品收入同比减少的影响。拆分来看，动保主业受养殖行情低迷及产品价格低迷、竞争加剧等冲击，承受一定压力，其中疫苗收入4.8 亿，同比下降15.71%，化药收入5.86 亿，同比下降11.16%。但动物营养（饲料+贸易）业务表现较好，上半年收入14.31 亿，同比增长6.86%。

    　　单二季度主业利润迎明显恢复。上半年公司整体毛利率20.98%，同比下降1.61pct，毛利率下滑主要受到低毛利业务占比提升所致，具体来看，其中疫苗毛利率51.92%，同比下降0.04pct，化药毛利率24.20%，同比下降0.38pct，动物营养毛利率9.03%，同比增长1.15pct。费用端来看，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.19%/5.89%/1.80%/0.06%，同比分别+1.35pct/+0.18pct/-0.17pct/+0.29pct，净利率9.91%，同比下降0.97pct。利润端来看，2 季度扣非后归母净利1.2 亿元，同比下降1.29%，降幅环比1 季度大幅收窄。

    　　动保主业已呈边际改善之势，资本运作进展及成果值得期待。①疫苗业务，常规畜苗逐步提升在大型养殖集团中份额，带动量利齐增，禽流感3 价苗在乾元浩调整管理团队和营销策略后，有望迎恢复性增长。新的大单品后续将陆续看到牛结节性皮肤病灭活疫苗上市，以及非瘟疫苗潜在落地预期。②化药业务，包括南药在内等现有产能扩产+创新产品替代有望在短期形成增量贡献，收购成都中牧能够补齐公司在粉剂之外包括水针剂、中兽药提取物等剂型和产品领域的空白，优势互补，形成多品类的协同效应，更好地满足下游客户多元化需求，而中牧牧原合资公司后续建成投产后未来能够深度绑定头部养殖集团，带来较大收入增量，并有望助力向其他大型养殖集团实现模式复制，进一步提升公司在规模养殖企业中的份额。

    　　投资建议：关注主业持续改善及大单品潜在催化。3 季度以来下游养殖端呈现复苏态势，叠加公司调整包括禽苗等短板业务，预计主业经营将迎来持续改善，但考虑原料药行情、先打后补政策调整以及口苗等大单品竞争压力，我们调整预计公司23、24 年归母净利为6.05 亿、7.42 亿（前值7.09、9.12 亿），对应20、16 倍PE，参考可比公司估值水平及公司历史估值，给予24 年20 倍PE，调整目标价至14.6 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：项目建设进度、产品研发、需求恢复不及预期；原料价格波动风险。