尽管养殖行情低迷，公司主业2023Q2 仍维持同环比增长。公司持续发力大客户，拓展新产品，下半年业绩稳增可期。此外公司持续推进国企改革提升效率，深化各领域布局，后续中牧牧原、成都中牧等有望持续贡献业绩增量。我们维持2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS 为0.60/0.75/0.89 元。

    　　参考可比公司估值水平（生物股份、普莱柯、瑞普生物、科前生物2023 年Wind一致预期平均24 倍PE），给予公司2023 年24 倍PE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。

    　　事件：公司发布2023 年中报，2023H1 实现营收25.08 亿元，同比-3.4%，2023H1实现归母净利润2.69 亿元，同比+4.6%，其中23Q2 实现营收14.47 亿元，同比-1.8%，环比+36.3%，实现归母净利润1.28 亿元，同比+4.5%，环比-8.6%。

    　　我们对此点评如下：

    　　经营改善，Q2 主业同环比均增长。23Q2 公司主业净利润1.01 亿元（23H1 主业利润1.69 亿元），同比+14%，环比+49%，利润环比增长主要系收入环比增长带动及费用率下降（23Q2 公司总费用率13.5%，同比+1.76pcts，环比-1.14pcts），同比增长主要系毛利率提升，我们估算23Q2 公司疫苗收入同比增长0-10%，化药收入同比下降10%-15%，饲料、贸易收入同比增长10%-20%，23Q2 公司毛利率20.19%，同比+0.05pct，环比-1.87pcts。

    　　大客户+新产品拓展得力，下半年业绩稳增可期。报告期内，公司各板块加大集团客户维护开发，一方面提升客户转化率，另一方面提高“药、料、苗”全产品在集团客户的渗透率，并且向制定个性化的综合服务，推行健康管理、疫病防控、营养优化、复产增产等综合解决方案，核心产品毛利环比大幅增加，在化药全行业承压下，南药仍取得37%的利润增幅。展望下半年，公司有望继续围绕新技术、新赛道开展产品开发，联合科研院所，推进生物制品、化药制剂、新型饲料科创中心落地，公司牛结节疫苗等新产品或可上市，并为业绩带来增量。此外，后续养殖行情边际回暖以及中牧成都、南药改建完工等均有望对业绩带来增量贡献。

    　　深化各领域布局，中期收入利润稳增。近年来，公司持续深化国企改革，提高内部效率。在兽药板块，公司与牧原合资成立的中牧牧原建设稳步推进，预计2023 年底可投产，后续随着产能释放有望继续为化药板块增长保驾护航，我们预测满产后产值可达20-30 亿。公司计划收购的成都中牧，亦拥有260-270 个产品批文，如若并购进展顺利，我们预测成都中牧未来三年累积净利润或可超4000 万元。

    　　风险因素：畜禽养殖行情不及预期；非瘟疫情大范围扩散；行业竞争加剧；动物疫苗产业政策超预期变化；公司新品推出、推广不达预期；公司产能建设进展不及预期；成都中牧并购事项进展不及预期；出口政策超预期变化。

    　　盈利预测、估值与评级：尽管养殖行情低迷，公司主业2023Q2 仍维持同环比增长。公司持续发力大客户，拓展新产品，下半年业绩稳增可期。此外公司持续推进国企改革提升效率，深化各领域布局，后续中牧牧原、成都中牧等有望持续贡献业绩增量。我们维持2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司EPS 为0.60/0.75/0.89 元。参考可比公司估值水平（生物股份、普莱柯、瑞普生物、科前生物2023 年Wind 一致预期平均24 倍PE），给予公司2023 年24倍PE，对应目标价14 元，维持“买入”评级。