1H23/2Q23 归母净利同比+4.6%/+4.5%，符合我们及市场预期中牧股份公布1H23 业绩：1H23 营业收入同比-3.4%至25.08 亿元，归母净利同比+4.6%至2.69 亿元，扣非归母净利同比-19.8%至2.05 亿元。其中，1Q23/2Q23 营业收入分别10.62/14.47 亿元，分别同比-5.5%/-1.8%，归母净利分别1.40/1.28 亿元，分别同比+4.8%/+4.5%，扣非归母净利分别0.85/1.20 亿元，分别同比-36.6%/-1.3%，业绩符合我们及市场预期。

    发展趋势

    短期业绩受禽用疫苗、原料药行情不佳拖累。①生物制品：1H23 收入4.80亿元，同比-15.7%，我们预计这源于禽流感政采苗招标减少，以及禽养殖利润低迷令禽用市场苗销售较弱；②化药：1H23 收入5.86 亿元，同比-11.2%，主因原料药及多维产品价格下跌；③饲料：1H23 收入4.73 亿元，同比-4.6%，我们认为主因下游养殖产能去化；④贸易：1H23 收入9.58 亿元，同比+13.6%。

    盈利能力有所下滑，源于需求疲弱、营销费用增加。1H23 公司毛利率同比-1.6ppt 至21.0%，其中2Q23 为20.2%，同比/环比分别+0.1ppt/-1.9ppt，我们认为毛利率走弱主因政采苗需求缩小，且下游养殖盈利承压影响市场苗。费用上，1H23 销售/管理费用率分别同比+1.4ppt/+0.2ppt，主因技术服务费、业务经费、会议费、折旧及摊销增加，财务与研发费用率整体稳定。

    此外，公司投资收益同比+89.8%至1.11 亿元，主要来自减持金达威股份的收益。基于此，1H23/2Q23 公司归母净利率分别为10.7%/8.9%，同比分别+0.8ppt/+0.5ppt，同期扣非归母净利率分别为8.2%/8.3%，同比分别-1.7ppt/+0.04ppt。

    拟收购成都中牧股权，助力化药产品管线扩充。据公司8 月2 日公告，公司拟以自有资金收购中牧生物药业有限公司65%股权，目标公司主营宠物药、禽用药、以及兽用制剂等。中长期看，我们认为此次收购有助于丰富公司现有化药产品结构，并填补公司在兽用针剂业务的空白，从而扩大公司兽用化药制剂销量。

    盈利预测与估值

    考虑禽用疫苗需求较弱，及原料药价格下跌影响，我们下调2023/24 年归母净利6%/5%至6.12/7.70 亿元，当前股价对应2023/24 年19/15 倍P/E。下调目标价9%至15.5 元，对应2023/24 年26/21 倍P/E，有34%上行空间。

    维持跑赢行业评级。

    风险

    下游景气低迷；原料价格大幅波动；疫情风险；研发不及预期。