事件：公司2022 年营收+11.1%，归母净利润+7.1%；2023Q1 营收-5.5%，归母净利润+4.8%。公司2022 年报实现营业收入58.92 亿元（同比+11.13%），归母净利润5.50 亿元（同比+7.05%）；单四季度收入同比+26.50%，归母净利润同比+203.98%。公司2023Q1 实现营业收入10.62 亿元，同比-5.5%；归母净利润1.4 亿元，同比+4.8%。公司盈利能力2023 年有所修复，毛利率2022/2022Q4/2023Q1 分别同比-7.5pct/ -9.9pct/ -3.8pct 至21.6%/21.3%/22.1%；净利率分别同比-1.7pct/ +3.3pct/ +0.1pct 至9.3%/ 7.9%/ 12.6 %。

    　　2022 年公司生药业务及出口承压，化药业务快速增长：1）生物制品业务2022 年实现收入12.1 亿元，同比-15.1%；毛利率49.1%，同比-9.0pct，主要由于下游养殖行业需求低迷，政采政策改革及禽苗销售额下降。公司市场化持续推进，采取“一户一策”、“大单品”、“多品组合销售战略”等多种营销方式，加强集团客户服务，持续推进新的大客户开发，市场苗2022 年逆势取得较好增长。2）化药业务快速发展，实现收入14.4 亿元，同比+14.3%；销售量1.15万吨，同比+8.0%；毛利率26.2%，同比-4.9pct。公司泰万菌素制剂和氟苯尼考制剂收入快速增长，子公司南京药业实现净利润1.17 亿元，同比+158.4%。

    　　3）饲料业务整体稳健，实现收入11.0 亿元，同比+0.03%；毛利率18.6%，同比-0.33pct。4）出口业务2022 年受新冠影响短暂承压，国外收入3.12 亿元，同比-13.8%；毛利率33.0%，同比-1.1pct。公司海外业务2023 年有望恢复较快增长，同时积极参与“一带一路”建设，与国药动保等共同出资设立中农中育，有望实现海外市场业务不断拓展。

    　　公司产能建设稳步推进，新品研发进展顺利，长期增长可期：1）公司胜利生物、内蒙中牧新增化药产能2023 年逐步释放，与牧原股份共同投资设立的中牧牧原预计2023 年投产；2）公司持续进行新品研发储备，2022 年获得猪伪狂犬灭活疫苗等3 个新兽药证书，在研牛口蹄疫OA 二价合成肽疫苗等产品。公司公告与中科院生物物理所等共同研究开发非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗，研发申报工作进展顺利，公司作为央企背景动保龙头，有望充分受益于非瘟疫苗的生产推进。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入64.85/72.13/80.26 亿元，归母净利润6.25/7.39/8.95 亿元，4月28 日收盘价对应PE 分别为21.3/18.0/14.8倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；合作研发风险；畜禽价格不及预期风险。