2022A 归母净利润5.50 亿元，YOY+7.05%

    　　公司发布2022 年报。2022 年实现营收58.92 亿元、同比+11%，归母净利5.50 亿元、同比+7.05%，低于我们预期（5.92 亿元），主要原因为下游行情不佳导致公司生药业务下滑。其中22Q4实现营收17.66 亿元，同比+27%、环比+16%；归母净利1.50 亿元，同比+204%、环比+4.39%，主要系21Q4低基数和下游景气回升带来。我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为6.44/7.79/9.10 亿元，对应EPS 分别为0.63/0.76/0.89 元，参考2023年可比公司Wind 一致预期27 倍PE 均值，考虑到下游景气回暖有望带动公司生药回升、非瘟疫苗销售或推动市场扩容，我们给予公司2023 年30倍PE，对应目标价18.90 元（前值19.14 元），维持“买入”评级。

    　　化药、贸易贡献增速，收入盈利环比持续回暖

    　　2022 年下游养殖行情不佳，但化药和贸易板块的量价齐升叠加管理效率提升、费用有效管控，公司录得收入盈利同比增长。具体来看，1）生药：由于下游免疫意愿下降、强免苗政采规模持续收缩、禽苗业务经营主体乾元浩产品竞争力下降等因素，生药销量和毛利率同比下滑。2）化药：随着公司销售策略调整、产品生产工艺改善，化药收入连续三年快速增长、年复合增速约21%，收入占比首次超过生药。3）贸易：销量和单价分别取得24%和16%的同比增速。同时，公司期间费用率同比下降了4.35 个百分点。单季度来看，随着2022 年3 月起猪价回暖、22H2 生猪养殖行业逐步进入盈利区间，公司分别于22Q2 和22Q3 起持续实现收入和盈利环比回暖。

    　　非瘟疫苗取得新进展，国企改革迎圆满收官

    　　今年3 月，公司发布公告称拟与中科院生物物理所、中科院武汉病毒所和广东蓝玉共同研究开发非瘟亚单位疫苗，并已在疫苗安全性、有效性等方面具备较为充分的基础数据。2022 年，公司国企改革三年行动圆满收官。同时，在政采改革背景下，公司稳步推进市场销售、持续在大客户开发上发力，2022 年和养殖龙头牧原股份共同投资设立子公司中牧牧原并建设南阳生产基地项目，项目预计于今年年底建成，投产后有望强化公司营销渠道稳定性同时降低成本。未来主要大客户开发有望持续为公司带来增量。

    　　目标价18.90 元，维持“买入”评级

    　　我们预计公司2023/24/25 年归母净利润分别为6.44/7.79/9.10 亿元，对应EPS 分别为0.63/0.76/0.89 元，目标价18.90 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：生猪存栏恢复不及预期，市场化销售