事件: 中牧股份2022 年前三季度实现营收41.25 亿元，同比+5.63%；归母净利润为4.00 亿元，同比-13.82%，扣非后归母净利润为3.63 亿元，同比-21.17%；2022Q3 公司实现营收15.29 亿元，同比+ 15.71%；归母净利润为1.43 亿元，同比-3.00%，扣非后归母净利润1.08 亿元，同比-26.39%。

    盈利水平：2022 前三季度毛利率21.70%，同比-6.59PCT；销售净利率9.95%，同比-3.44PCT。2022Q3 毛利率20.19%，同比-10.64PCT，环比+0.06PCT；销售净利率8.39%，同比-4.03PCT，环比-1.24PCT。因“让利不让市”销售策略及产地疫情反复困扰货品运输，利润略受影响。未来随着短期干扰因素消除及产能利用率的提升，盈利水平或将提升。

    费用率：2022 年前三季度公司销售费用率为5.59%，同比-2.60PCT；管理费用率为7.51%，同比-0.49PCT；财务费用率为-0.19%，同比-0.13PCT；研发费用率为1.95%，同比-0.45PCT。

    化药产能扩张，打造新增长曲线：受益于下游养殖行情景气，当前化药制剂产能利用率近期处于较高水平，未来或将贡献可观营收。同时新版GMP认证标准推动带动行业出清，有利于市场集中度提升和龙头企业市占率增长。此外，公司与养殖龙头牧原股份合资项目稳步进展中，未来将进一步带动公司在化药市场的竞争力。

    坚持“让利不让市”策略，提升集团份额，优化渠道结构：公司实现养殖G20 客户由去年2-3 家增至今年12 家客户，且由于市场份额增加，销量上升。与集团客户深度合作助力公司提升市占率、加强公司品牌力。

    投资建议：公司在疫苗、兽药、饲料、出口贸易全面布局，同时近年持续拓展新产品、优化渠道结构，公司护城河持续加宽。未来随着兽药、出口等业务扩张成效，公司营收或将大幅提升。我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司的营收分别为58.0 亿元，69.6 亿元和80.0 亿元，归母净利润分别为5.2 亿元，7.2 亿元和8.5 亿元。基于2022 年10 月31 日收盘价，对应PE 为25.9、18.7、15.9 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：生猪存栏不及预期，动物突发疫病，原材料价格大幅波动，汇率波动，政策变化。