事件概述：2022 年10 月28 日公司发布三季报，前三季度实现营业收入41.25 亿元，同比+5.6%；归母净利润4.00 亿元，同比-13.8%。其中，Q3 实现营业收入15.29 亿元，同比+15.7%，环比+3.8%；归母净利润1.43 亿元，同比-3.0%，环比+16.5%。

    让利不让市。Q3 公司实现毛利率21.2%，同比-10.6PCT，环比+0.03PCT；实现净利率8.4%，同比-4.0PCT，环比-1.4PCT。主要系前期养殖业整体景气低迷，加之口蹄疫疫苗竞争激烈，公司销售价格有所变动。但公司加强了对头部养殖企业的开拓，为销量带来巨大利好。后续随着成都、内蒙产能利用率逐步扩大，或将进一步降低成本分摊，推动盈利能力持续提升。

    化药制剂快速增长。三季度下游养殖端整体回暖，公司化药制剂产线基本满负荷生产，主要业绩增量贡献来源于胜利生物、南京药业及黄冈厂。我们预计2023 年随着其他几家子公司满产，以及内蒙中牧原料药产线FDA 等多个出口国认证通过，海外出口业务的大幅增长，或将强有力的支撑公司化药业务发展。

    未来增量可期。目前公司兰州厂口蹄疫二期工程、内蒙中牧大环内酯类项目建设正在稳步进行，此外，公司与牧原股份强强联手，共同设立以化药制剂为主营的中牧牧原，我们预计明年下半年可建成投产，若2024 年满负荷生产，可为公司打开更大的增长空间。随着新产能释放，及新产品的推出，公司未来增量可期。

    投资建议：预计公司2022~2024 年分别实现归母净利润5.68、7.02、7.79亿元，对应EPS 分别为0.56、0.69、0.76 元，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，有望充分受益于猪价上涨带动后周期产品全面放量，维持“推荐”评级。

    风险提示：新项目落地不及预期；猪价上涨不及预期；突发重大动物疫病。