事项：

    公司披露2022 年三季报：前三季度实现营收41.25 亿元，同比增长5.63%，归母净利4 亿元，同比下降13.82%，扣非后归母净利3.63 亿元，同比下降21.17%。

    其中，单三季度实现营收15.29 亿元，同比增长15.71%，归母净利1.43 亿元，同比下降3%，扣非后归母净利1.08 亿元，同比下降26.39%。

    评论：

    3 季度收入端继续增长，主业利润表现稳健。上半年在养殖行业显著承压的情况下，公司保持战略定力，收入和利润端跑赢行业。今年3 季度，在去年同期公司经营成绩高基数的基础上，公司延续上半年良好表现，其中实现营收15.29亿元，环比增长3.80%，同比增长15.71%，增速比2 季度提升1.87pct。利润端，3 季度实现归母净利1.43 亿元，同比下降3%，若剔除金达威等参股公司投资收益，主业归母净利为1.27 亿元，同比增加11.40%，在行业中处于前列水平。主业扣非后归母净利约为0.92 亿元，同比下降17.86%，主因受到部分订单因授信问题收入延后确认影响。我们认为，随着养殖行业持续回暖，动保行业进入景气上行周期，公司凭借行业中产品矩阵最完备的优势，有望为头部养殖客户提供更加全面和高质量的产品和服务，不断提升自身的市场份额。

    盈利能力环比改善，控费效果突出。今年3 季度公司实现毛利率20.19%，环比略增0.06pct，同比下降10.64pct。公司为了稳住市场份额，延续“让利不让市场”的策略，对部分产品调整了价格。后续随着下游需求端的好转以及自身产能利用率的提升，预计成本端仍有改善空间，进而带动毛利率水平的修复。

    与此同时，在疫情防控仍相对严峻的整体形势下，公司主动控制费用支出，3季度整体费控效果较为显著，其中，销售费用1.05 亿元，同比下降23.36%，销售费用率6.87%，同比减少3.5pct。管理费用0.81 亿元，同比增加9.46%，管理费用率5.30%，同比减少0.3pct。研发费用0.29 亿元，同比下降17.14%，研发费用率1.90%，同比减少0.75pct。综合费用率13.93%，同比减少4.46%。

    重点关注大客户深度合作与国企改革效果，长期成长值得期待。①持续推进与大客户的深入合作。随着下游养殖规模化、集约化程度的持续提升，头部养殖集团企业对供应商产品品质、供应稳定性、授信支持、全方位合作等要求不断提高，公司凭借央企身份和龙头地位，持续聚焦大客户开发、深挖合作潜力。

    以牧原为例，通过创新性的成立合资公司中牧牧原，将公司优势产品且客户重点需求的品种全面导入，构建产业安全生态圈，有望实现化药等产品的快速放量。②国企改革深入推进，完善落实激励机制。今年是国企改革三年行动方案的收官之年，公司针对旗下所属法人单位实行任期制契约化管理，针对分支机构、事业部、研究院等非法人单位推动超额利润分享方案，全面理顺和落实内部激励机制，有望盘活管理效率和经营活力，推动公司十四五奋进目标的达成。

    投资建议：综合考虑下游养殖端需求复苏进度、公司客户合作推进节奏以及参股公司（主要是金达威）经营状况等因素，我们调整22-24 年盈利预测，预计实现归母净利为5.28、7.09、9.12（前值为5.72、7.18、8.60）亿元，对应PE分别为25、19、14 倍，考虑同业可比公司及公司历史估值水平，给予23 年25 倍PE，调整目标价至17.25 元，维持“强推”评级。

    风险提示：项目建设进度、产品研发、需求恢复不及预期；原料价格波动风险。