业绩概况。2022Q1 营收同降12.93%至11.23 亿元，主业归母净利润同比增长11.40%。公司发布2022 年一季报，FY2022Q1 实现营收11.23 亿元，同比降低12.93%，实现归母净利润1.34 亿元，同比降低17.06%，其中包含金达威持股投资收益2520.31 万元（持有金达威21.33%股权），剔除金达威投资收益（以对联营企业和合营企业的投资收益计算）影响后，FY2022Q1 实现主业归母净利润1.09 元，同比增长11.40%。

    预计兽药表现稳健、口蹄疫市场苗延续可观增长，整体收入水平跑赢行业。分部方面，①化药板块：预计2022Q1 受到原料药价格回落以及下游生猪养殖行业深度亏损需求减弱的影响，但出口业务以及大客户销售形成一定支撑，预计营收同比小幅下降，表现优于行业，同时高毛利制剂产品营收占比继续提升；②生物制药板块：规模场客户数量持续增长叠加客户采购量提升，预计可支撑口蹄疫市场苗2022Q1 延续2021 全年的20%+增速水平，在高成长阶段体现出一定抗养殖周期波动特征，政采苗收入规模受行业产能去化影响稳中有降，高毛利市场苗占比不断提升。③饲料板块预计小幅下滑、贸易板块同比持平。

    产品结构优化+降本控费显著，盈利水平持续改善。受益于生药板块口蹄疫市场苗占比快速提升、化药板块制剂产品占比快速提升，以及兰州新厂等产线升级智能化生产水平提升，整体降本增效显著，2022Q1 毛利率水平稳中小幅提升至25.80%（yoy+0.31PCTs），同时集团客户占比提升销售费用规模效应显著，2022Q1 销售/管理/财务/研发费用率分别为5.31%/7.76%/0.01%/2.12%，同比-1.79/+0.39/-0.06/+0.27PCTs，盈利水平持续提升，2021Q1 剔除金达威投资收益后净利率为9.70%，同比提升2.12PCTs。

    产能新建稳步推进，兽药、口蹄疫市场苗以及新单品支撑可持续增长，激励机制愈加完善、发展活力释放。①生物制品：“先打后补”政策有效推进以及2025 年逐步全面取消政采苗政策背景下市场苗发展机遇明确，公司政采苗保持领先地位的同时市场苗实现逐步放量，兰州厂二期建设稳步推进支撑口蹄疫市场苗高成长，此外新单品储备丰富，生物制品板块结构优化持续增长可期。②兽药：饲料端禁抗以及规模化养殖趋势推动高效治疗类化药需求放量，新版GMP 标准或于2022年6 月1 日后清退行业落后产能，公司作为行业龙头优先享受红利，且原料药制剂一体化可实现保质控本，内蒙厂新产线建设带来增量，中牧+南药——牧原强强联合有望打开公司化药业务全新发展空间。③国资委推动下的国企改革激励机制包括“超额利润分配”与“契约化”等预计于2022 年开始落实推行，有望切实提高核心团队活力。

    盈利预测：公司为国内动保领军企业，产品布局全面，疫苗、化药竞争优势持续凸显，市场化转型卓有成效，产能新建与提质增效支撑确定性增长。预计公司FY2022-2024 归母净利润6.8/8.9/11.4 亿元，同增32.9%/29.9%/28.3%，对应EPS 分别为0.67/0.87/1.12 元/股，对应PE 15.7X/12.1X/8.9X，维持“买入”评级。

    风险提示：养殖行业疫病爆发、新冠疫情反复、产能建设进度不及预期。