市场化转型行稳致远，维持“买入”评级

    　　公司是老牌动保企业，以招标产品见长。2010 年前后，随着行业招标产品市场化销售的破冰，国内动保产品市场化销售拉开序幕。公司顺应时代趋势，2015 年破冰口蹄疫市场苗销售，后续随着生产工艺的不断完善以及管理机制的市场化改革，公司市场活力逐步被激发。我们预计2021-23 年，公司EPS 为0.60 元、0.69 元、0.72 元，参照可比公司2022 年Wind 一致预期均值19x PE，考虑到公司改革红利的持续释放，我们给予公司2022 年26xPE，对应目标价17.94 元（前值14.75 元），维持“买入”评级。

    　　打造全方位业务矩阵，立体式农牧服务商启航

    　　中牧股份成立于1998 年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品、营养品生产企业。公司主营业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块。中牧股份拥有技术工艺领先、产品品类丰富、保障能力强大的产业集群，在国内设立了20 个生产基地，涵盖800多个产品。2020 年，公司主营业务收入50 亿元左右，yoy+21%，其中，生物制品、兽药、饲料、贸易营收占比分别为28.79%、20.37%、22.44%以及28.40%。

    　　动保行业：2020 年国内约600 亿元市场规模，政策推动行业变革2020 年，我国兽用生物制品市场销售规模160 亿元以上，yoy+37.17%。

    　　其中，禽用和猪用生物制品销售规模142.01 亿元。猪苗需求周期性强，市场化&新品带动行业扩容，禽苗需求受养殖景气度影响，中长期随禽肉消费量提升而增长。2020 年我国兽用化药销售规模458.59 亿元，制剂类占比超过50%。制剂以抗菌药为主，抗菌药又分抗生素和合成抗菌药。2019 年7月，农业农村部发布公告，2020 年7 月起禁止生产除中药外含促生长类添加剂的饲料，饲料端禁抗带来养殖端用药量增长。我们认为，未来几年我国兽药行业养殖端抗菌药用量有望出现较大增长，且整体趋势有望维持多年。

    　　市场导向谋转型，精益求精促发展

    　　生药方面，市场化产品销售占比逐年提升，随着公司市场化改革推进，市场苗销量占比有望持续提升。此外，2021 年7 月，乾元浩计划在创业板分拆上市，现阶段已进入上市文件审核阶段。我们认为，系列举措一方面可以完善核心技术人员和管理人员激励机制，另一方面可以拓宽融资渠道，优化业务经营结构，推动禽苗业务发展。化药方面，面对饲料禁抗形势，公司积极调整产品结构，停产喹烯酮等促生长类添加剂，加大替抗产品的研发力度。

    　　此外，公司也积极开拓国际市场，丰富企业创收来源的同时，通过对标海外生产标准和技术迭代提升自身产研水平。

    　　风险提示：重大动物疫情风险，养殖行情低迷风险，环保风险。